发布时间 : 星期六 文章Kafnwy机构投资人股指期货套期保值业务整体方案设计更新完毕开始阅读
比如股权分臵改革带来的全流通影响，会对市场趋势产生重要影响。在列举各类系统性风险影响因素后，还需要对这些因素带来的影响程度进行评判，比如价格波动幅度、是产生趋势性影响还是阶段性影响等。
图4: 系统性风险评估
资料来源: 中期研究
不同的影响因素以及相同影响因素在不同的时间阶段，带来的系统性风险程度会有很大不同，进而导致保值的决策也会有很大区别，所以机构投资者在保值操作中最好设计一下风险分级与预警制度，如图5所示依据风险程度的强弱划分为三种风险层级，在不同的风险层级采用不同的风险处理操作。
图5: 风险分级与预警
资料来源: 中期研究
保值比率的计算也是套期保值流程管理的关键环节之一。在此提供四种保值比率的计算方式以供机构投资者进行选择：
一是等值套保比率。所谓等值套保是指期货保值头寸价值与被保值的股票组合价值相等，如股票组合市值5000万，则期货保值合约总价值也设为5000万，然后除以单份合约的价值就可以得出保值所需要的期货合约数量。等值套保比率法的优点在于计算非常简便，但
缺点也非常明显，主要是无法覆盖股票组合的贝塔风险，例如某股票组合的贝塔值为1.2，意味着如果指数下跌1%，则该组合的市值将下跌1.2%，如果采用等值套保比率，则期货头寸只能对冲1%的系统性风险（不计基差风险的条件下），另外0.2%的下跌风险无法抵消。鉴于等值套保比率的特点，该方式主要适合于贝塔值较小的股票组合。
二是组合贝塔套保比率。该方法是用被保值的股票组合的组合贝塔值作为保值比率，如某股票组合的市值为5000万元，组合贝塔值为1.2,则在全额保值的要求下，期货头寸价值为股票组合市值乘以组合贝塔值，计算为5000万元×1.2=60000万元，用该数值除以单份股指期货合约价值就可以得到所需期货合约数量。这种计算方法的优点在于能够覆盖股票组合的贝塔值风险，计算也较为简单，而且不需要期货价格数据，在缺乏足够的期货历史价格数据的情况下（比如刚上市）也可以计算。不过这种方法也有缺点，主要是无法覆盖保值中的基差风险，组合贝塔比率法是以股票指数作为比较基准，力求使股票组合与股票指数价格变动差异（贝塔值风险）带来的影响降到最低，但期货的实际价格变动与股票指数仍会存在差异（基差风险），组合贝塔比率法无法覆盖这种风险。
三是方差最小化套保比率。该比率等于期货价格与股票组合收益率的协方差除以期货价格收益率方差，用公式表示为：h=cov(s,f)/var(f),其中h为保值比率，cov(s,f)为期货价格与股票组合收益率的协方差，var(f)为期货价格收益率方差。这种方法假定保值者为风险厌恶型，计算的比率以总头寸（包括股票组合与期货保值头寸）收益率方差最小为目的，计算简便实用。
四是GARCH保值比率。在第三种方法中隐含着现货和期货市场的价格风险随时间的演进为常数的假定，这种假设经研究与实际情况明显不符，保值比率应该具有时变性。80 年代以后的保值研究开始用ARCH/GARCH 刻画“期货—现货”的价格分布，捕捉其时变的方差和协方差的特征，GARCH 模型随之被设计出用来估计最优套期保值比率。GARCH保值比率用简化公式可以表示为h=covt-1(εst, εft)/vart-1(εft),其中h为保值比率，εst与εft分别为股票组合和期货的收益率残差项。
在建立好期货保值头寸后，还需要实施动态管理择机调整保值头寸以提高保值操作的效率。保值头寸的调整主要基于两个原因，一是股票组合变动，如股票数量的调整或者股票的调换，这些变动将导致股票组合的性质发生变动，相应地也要求期货保值头寸进行调整；二是保值参数的变动，比如采用组合贝塔比率进行保值时，因股票组合贝塔值的时变性等原因需要调整保值比率数值，在这种情况下期货保值头寸也会相应进行调整。在保值动态管理中的调整事项主要包括期货头寸数量的调整、保证金的相应调整、对保值效果的动态评估、以及在需要进行展期操作时利用一定的数量技术提高展期执行效率。
图6: 保值动态管理
资料来源: 中期研究
绩效评估是保值流程的最后一部分，也是关键环节之一，科学的保值绩效评价方法主要包括以下四种指标：
一是收益波动率比较法，先计算参与套期保值后的投资组合收益方差，以及在未参与保值情况下股票组合的投资组合收益方差，通过比较前者相对后者的减少程度，即可得到对保值效果的绩效评价结果。
二是绝对市值波动比较法，计算保值情况下股票组合实际市值（股票组合现值+期货盈亏），以及未保值情况下股票组合现值，如果前者高于后者则是有效保值，如果前者低于后者，但不低于初始股票组合市值，则仍是正常保值操作，但属无效保值。
三是现值与初始价值对比法，计算保值后的股票组合实际市值（股票组合现值+期货盈亏），如果这个数值不低于保值前的股票组合市值，则保值起到了正面效果。 四是与指数波动对比法，股指期货保值主要是对冲系统性风险，所以可以计算保值后的收益波动幅度与同期基准股票指数的收益波动幅度，如果取得相对指数较高的收益业绩，也可认为保值具有效果。 三、内控制度设计
期货保值内控制度的原则在于决策、交易和风控三分离，具体的制度内容主要分为岗位设臵与操作流程两部分。在内控管理中可以设臵三种岗位：交易员、风控员与保值主管，交易员根据主管授权进行下单操作，并需要在盘后向风控员与主管提交日报表，风控员负责盘中定期监测头寸、盘后检测账户以及盘后向主管提交日报表，当盘中出现风险时（比如超仓等）向主管汇报，并根据主管人员指令进行风险处理。主管负责审查交易员与风控人员提交的报表，并决定是否继续向交易员进行交易授权。内控岗位也可以进行精简，将风控岗位和主管合为一个岗位。
图7: 保值内控岗位与流程
资料来源: 中期研究
内控管理流程可如图7所示，主管根据保值管理规章制定套期保值方案，并将相应的交易指令下达给交易员与风控员，交易员根据保值交易指令在规定的时间与价格区间内进行下单操作，并将下单情况反馈给风控员与主管，在每日收盘结算后交易员将当天的交易与持仓数据报表与风控员进行核对，并向主管提交日报表；风控员根据主管下达的保值方案监控交易员的交易情况，包括监控盘中持仓数量与价值变化、监控交易员是否超限开仓或者错单、以及根据股票价值变动对保值效果进行动态计算，在收盘后与交易员核对帐户数据，并向主管提交风控日报表。主管根据交易员与风控员提交的报表对保值进行评估，并决定是否继续对交易员进行授权。