发布时间 : 星期三 文章上市公司估值与股票投资更新完毕开始阅读
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把公式(4)代入公式(3)中，得出不变增长模型的价值公式：
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方程(5)可用于解出不变增长证券的内部收益率。首先，用股票的当今价格代替V，其次，用k * 代替k，其结果是：
经过变换，可得：
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股利增长率的测算：假设一家公司的股利支付率为a，留存率为b，则a+b=100%.假设公司留存收益可以取得c的回报率，则股利增长率g=b*c. 5.2 敏感性分析
对高成长的银行，如招商银行、兴业银行等股份制银行，其高成长率不可能长久持续，应该对成长率进行阶段性假设，不能用同一增长率进行股价计算。对大型银行，固定股利增长率模型较为适用，因为其资本结构、股利分配政策、权益回报率均较为稳定，对大型银行的估值也较为合理。
另外，DDM模型对折现率、股利分配政策极为敏感。折现率增加一个点可能会使股价下降50%甚至更多。
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5.2.1 折现率敏感性分析： 表5.1
招商银行每股股利每股收益股利分配率回报率增长率折现率股价实际股价0.210.84224.9 .5I.4814招商银行0.210.84224.9 $.4414招商银行0.210.84224.9 .1514 图5.1
股价17.5020304050股价从上图可以看出股价对折现率非常敏感。 5.2.2 股利分配率敏感性分析 每股股利股利分配率留存收益回报率增长率折现率股价0.2120 .00%-8.77661E+150.2125 .00$.150.2130 .00.970.2135 .00%7.910.2140 .00%5.880.2150 .00%3.85股价股价50%3.855.887.914050.9724.525&
股价对股利分配政策也很敏感。
对于招商银行，其权益收益率较折现率（也就是权益期望回报率）高，则其将收益留存在企业内部能创造更多的价值，因此从股东权益的角度考虑，其应该降低股利分配率，这样才能使股东权益最大化。股东在股利收益中的减少可以从资本回报上得到更好的补偿。
从以上数据也可看到，当增长率高于折现率，股利增长模型在估值时会出现负数。理论上出现负数是没有意义的。实际上，股利增长率不可以高于折现率，因为如果增长率高于折现率，股价会走向无穷大，这是不可能的。 5.3 高成长性银行估值
招商银行成长率股利贴现率现值股价12345672017-30%%%%%%%9%0.270.340.430.530.670.831.0456.760.8550.7310.6240.5340.4560.3900.3330.3330.2330.2490.2660.2850.3040.3250.34718.91120.92关键假设：
1. 2010年较2009年股利增长30%。招行第一季报净利润增长36%，股利增长30%合理。
2. 假设股利2010以后6年每年增长25%。
假设招商银行净资产也按上述增长率增长，2009年末净资产为927.83亿，到2016年末，净资产可达到4601.2亿。与大型银行对比，工商银行现在净资产为7240亿，建设银行为5960亿，中国银行为5419.6亿，7年后大银行的资产会更高，以此计算，4601.2亿远低于大行的净资产，可见2010-2016年假设增长率合理。
实际上，招商银行过去5年净资产复合增长率26%。 3. 2017年及以后每年增长9%。
因为工商银行、建设银行等大行的股利增长率估计均在10%以上，9%较保守。
实际上，就算取8%增长率，得到股价也在14.5元，而实际股价只有14元，可见安全边际很高。若取到10%增长，则股价将达到50元。 4. 2010-2016折现率为17%，之后为11%。
结论：估值股价为20.91。现在股价为14，估值很有引力。
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5.4 大型银行估值
每股股利每股收益股利分配率权益回报率增长率折现率1股价1溢价率1折现率2股价2溢价率2实际股价投资回报率建设银行0.2020.4643.9%6.3923.0%8.9873%5.1813.8%工商银行0.170.3943.6%5.4619.0%7.7369%4.5813.7%交通银行0.20.6132.6.48108.0A.34493%6.9714.7%中国银行0.140.3243.8%7%2.64-36.0%3.21-22%4.1311.0%
注：权益回报率保守取各行的净资产收益率，建、工、交三行近二年净资产收益率均高于17%，只有中国银行近二年均在13%左右；交通银行近三年股利分配率均较低。
从上图可以看出，交通银行估值最有优势，其次是建设银行，之后是工商银行，最后是中国银行。溢价率受到股价影响，股价上涨越快溢价越少。以此做为参考时应该考试当时股价的高低对估值的影响。
结论，在12%-13%折现率下，四家银行估值均较为合理。但是中国银行最差。交通银行最好，其次为建设银行、工商银行。估值结果受公司股利政策、股东期望资本收益率影响。
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