发布时间 : 星期日 文章深入浅出详解杠杆收购更新完毕开始阅读
另外，在这个元素里，估值环节我提出一个概念，就是不同于中国市场更看重净利润和PE倍数这个概念，在并购市场更看重EBITA这个概念，也就是经营性的利润加回折旧和摊销。
因为净利润会被企业的资本结构所影响，会被税务情况所影响，还有一些一次性的收益损失所影响，所以说净利润并不能真实反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真实的经营水平和现金流情况。所以海外的LBO交易多半会以EBITA、折旧摊销息税前利润作为估值基础。
在这个情况下，我们会分析营运资金的情况，以及今后几年资本支出的情况，从而对整个企业的现金流，今后每年的情况有一个初步的认识。或者换句话说，LBO交易并不关注会计净利润，而是关注每年企业实实在在跟经营相关的现金流的进出。
我们可以把这两个交易的元素放在一起讲。如果一旦决定用一笔钱收购一个资产，你就要考虑自己的钱从哪里来。比如用100元收购一个企业，那么是我出20元银行出80元还是我出30元银行出70元，这里就是一个资本结构的设计问题。
资本结构设计是关系投资最终收益和这个投资是否安全的一个核心因素，所以是非常关键的。和我们国内传统的资本结构设计不同，传统的就是简单的100元中自己出百分之多少，银行出百分之多少，这相对来说比较简单；真正的设计资本结构，还是看这个企业未来三到
五年的现金流情况，比如100元的现金流，基本上还是按照现金流的倍数来进行资本结构设计。
这个是行业差别非常大的。工业类企业可以借到现金流的3到5倍比较合理；消费类的企业，能够借到5到7倍；像医疗服务、医疗设施和医疗相关的这些波动极小的企业可以借到8到9倍；像一些基础设施类企业，比如高速公路、机场、水厂、电厂，如果现金流更稳定的话，可以借到10倍以上。
像麦克银行做的基础设施建设项目，100元里有95元是借的，自己只出5元钱。所以能借到多少钱放在并购交易里面，核心是对这个企业现金流稳定性的判断，和现金流成长性的判断，以及融资成本有多高，这些会不会今后对盈利和流动性造成打击和毁灭性的影响。
第三点展开讲债权融资的交易环节。
在国外，由于并购交易体量比较大，所以这样的债务融资基本上不是一家债务机构能够吃得下的。所以国外的债务融资往往会分三到四层结构。
最上面一层是银行贷款融资。基本上是有比较好的抵押质押保证，因为银行风险比较低，融资成本也最低，期限也比较长，基本上会借到
7到9年。银行融资也分为ABC三层。A层是7年，融资成本也更低；B层成本上去一些，是8年；C层是9年。
这个在美国和欧洲很不一样，但都是银行融资渠道。需要指出，银行提供融资，最后也不会都放在银行资产负债表上，银行会很快通过销售渠道分销给其他银行或者有兴趣的投资人，包括一些对冲基金，以减少对银行资产负债表的影响。大家都知道CDO（债务担保债券）这个产品，就是银行对并购融资贷款进行再打包后分销出去的产品。
银行优先债借完之后，钱还不够怎么办呢？就借劣后的次级债，一般是银行愿意借的，但是利率会上升很多，劣后是指在抵质押的分配上会劣后于银行的优先债。第二层在2008年金融危机后少很多了，因为银行的风险意识明显增强。
第三层，如果钱再不够，就要向债券市场去借了，就是在公开市场发债，大家都知道美国债券市场，公众投资人对债的投资意愿是很强的，这点比中国强很多，所以欧美市场，在这方面是可以通过一个高收益债券向债券市场发行的，没有抵质押要求，所以融资成本也会相应提高。
最后一层债务结构，如果钱再不够怎么办，就是一个叫做夹层的债务，介于债和股之间的一种融资，他的收益率会更高，12%的利息成本，
但利息支付灵活性比较强，你可以不付现金利息，可以滚存到账面上，不断滚雪球，直到你退出时一次性偿清。
另外，他还可以要求可转债，所以退出时，夹层投资人还可以获得一小部分股权以增加他的收益。夹层投资人的收益率也不低，一般会有15%到18%之间的年化收益率，这是最后一层的投资。
所以大家可以理解，在欧美大型的LBO交易需要很大的银行间债务产品和公开市场债务产品支持，这些条件在中国都很不成熟，导致中国LBO交易受到很多限制。
说到这里，再说一说借债的额外好处，第一是扩大收益，跟按揭贷款相同。第二是通过借债给管理层一道高压线，手里没有多余的现金，成本控制意识会好很多，这是有效解决代理人风险的一个有效手段。第三是如果交易结构设计合理，利息可以抵税，特别是在美国这种公司税务负担比较重的国家，如果可以抵税的话，对公司也是很有好处的。
那么回过头来说，整个LBO交易，第三个元素是股权交易。大家可能觉得LBO交易很简单，只要我把钱放进去就行了，但实际上还是有很多可以研究讨论的地方。一个很大的LBO交易就算你杠杆用的高，其实股权投资本身金额还是非常大的。比如2005年，银湖资本领投金