发布时间 : 星期四 文章2016.4 财务管理案例资料更新完毕开始阅读
由于田溯宁、丁健等创业者在美国呆了多年，目睹了创业投资对美国高科技企业发展的重要作用，自然而然地把目光投向了创业投资基金。根据他们在美国的经验，高科技企业必须依靠资本市场才能抢占先机，否则仅靠自己的积累，将会丧失许多宝贵的机遇。中国尚没有面向高新技术企业的资本市场，贷款困难且成本较高；如果能够获得国外创业投资，那么公司不仅得到资金的支持，更能得到随着创业投资而来的附加价值。创业投资和一般的融资所带来的资金差别巨大，因为创业投资有可能给企业带来更多的管理经验、合作伙伴和市场机会。
1997年11月，亚信的主要创业者在美国加州开了一个重要会议，讨论亚信未来该怎么办。大家达成了共识：亚信发展需要“钱”；内部需要管理规范；公司治理给构需要完善。会议决定：引入创业投资、引入外部投资人的经验和帮助、引入职业管理人尤其是财务总监。
2、历程
（1）RSC的中介帮助
由于亚信公司的创业者同创业投资公司（以下筒称为VC）接触甚少，因此，亚信希望通过中介机构的帮助吸引创业投资。1996年底，亚信公司在中国的Internet布场上已崭露头角，吸引了一些创业投资中介机构的注意。实际上，亚信公司作为国内快速成长的高新技术企业，报早就吸引了美国著名投资银行——罗伯森·斯帝文思公司（Robertson
Stephens&Compauy,简称RSC）的目光。后来，双方达成协议由RSC作为亚信融资的中介，并由其负责中国业务的冯波具体负责这件事。在RSC的相助下，亚信创业者完善了公司的商业计划，确定了创业投资公司选择的目标并进行接触筛选，最后选定Warburg Pincus（华平）、ChinaVest（中国创业投资有限公司，简称中创），Fidelity （富达）三家作为其投资者。
（2）投资者为什么愿意投资亚信？ ? 华平公司
关于华平公司的一般投资原则，该公司董事总经理孙强认为：最最重要的是要选择好的创业者、选择好的管理团队。因为如果管理者不行，那么即使再好的资产也会变坏。因此，孙强认为他们投资亚信的原因就是看中了这批人，“尽管亚信当时发展还有很大的不确定性，但我们还是看好他们，并愿意承担这个风险。”
? 中国创业投资有限公司
早在1978 年，中创的创始人、蓝事长白德能（Robert A. Theleen）就来到中国，1985年中创开始进入大陆。他们非常重视研究中国的发展战略，尤其是中国各地的市场需求变化和创业精神的发展情况，那里有没有消费者市场（consumer market）, 有没有具有创业精神的创业者。因此，他们对中国政策和商业环境非常了解。
中创的一般投资原则可以归纳为MMPP，即Money（财务）、Market（市场）、People（人）、Product（产品或服务）。
Patrick L. Keen先生是中创合伙人之一，从1999年1月份开始担任亚信的董事。当被问及“为什么投资亚信”时他指出：
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①中创当时看中亚信的这群人，因为他们有Passion（欲望）．有Vision（愿景），他们希望建立一个World-class PRC Company （世界一流的中国企业），能够做出承诺并且愿意为此付出代价。
②企业已经运作了几年，是一个真正的公司，并且有成功的历史，如169网就是由亚信负责承建的。
③企业的技术（服务）是属于底层技术（basic technology），有实实在在的业务（business）。实际上是一个Internet基础平台技术的服务提供商。
因此，他们认为1997年底投资亚信是在right time（正确的时间）给由一群right person（正确的人）组成的right company（正确的公司）投资。
当问及如何看待田溯宁的学历背景是一个生态环保博士而并无太多的企业管理经验和技术背景时，Patrick L. Keen很干脆地指出：“中创给亚信的投资是在1997年年底而不是1994年（亚信刚刚创业时），那时田溯宁他们己经干得不错。”
? 亚信创始人的观点
亚信创始人之一，现任CEO丁健先生认为VC看中亚信主要是3个原因： ①亚信在中国的市场地位（market position）。
②亚信的管理团队（当时主要是创业者）思想比较开放、悟性比较强，因此VC比较信任这个团队。
③亚信的业务模式比较扎实，有吸引力。
（3）亚信为什么最后确定为选择华平、中创和富达3家联合投资？ 丁健认为主要出于两方面的考虑。
一方面是这3家VC各有自己的优势，如华平在美国高科技投资领域名声非常响，亚信如果接受华平的投资，可以得到技术和管理者的支持；而中创对中国的情况比较了解，在重大决策上，有可能更多地站在创业者的角度上看待和分析问题，而不是纯粹从美国的角度（不过，后来他们发现：实际上华平公司的董事总经理孙强对国内情况也非常熟悉）；富达在华尔街的名声非常好，可谓无人不晓，这样对企业来来的融资会更有帮助。
另一方面，创业者最后确定3家联合投资是出于一种对VC进行平衡和制衡的考虑。因为相对于VC而言，亚信的创业者对引入创业投资没有经验、也不大懂，引入3个VC联合投资，更有利于在未来 VC和创业者之间出现利益冲突时的最后决策相对公正。
对亚信的此轮创业投资，华平作为领投。而当时华平希望单独投资；中创也要求一定要参与投资（或者单独投资）；富达则表示，不论谁投，它都要跟投。据华平的孙强回忆：“华平单独投资，而中创也非常希望投资。为了防止双方在企业未来发展的重大问题上出现分歧时难以抉择，只好找富达作中间人（万一企业有问题，就由它当裁判）。”
3、谈判与投资股权协议
关于此轮创业投资的投资额，主要是根据亚信业务发展的近期实际需要确定的，当时华平公司帮助亚信做了相应的财务预测，最后投资额确定为1800万美元，其中华平投资了1000
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万美元，而中创投资600万美元，富达投资200万美元。由于当时亚信业务扩展很迅速，急需钱，投资采取一次性注入。
关于企业的价值确定，双方分歧很大，经过艰苦的谈判．最终双方于1997年12月该达成投资协议。
企业价值评估是一个非常重要和敏感的问题，涉及VC 和创业者双方的切身利益。中创的Patrick L. Keen认为，VC的要求是基于严格评估后的一个合理价格，而不是要故意压低企业的估价。对于亚信公司的价值评估，VC和创业者之间分歧很大，双方为此谈判了很长时间。当时创业者认为亚信的Pre-money（指投资前的企业价值〕为 9000万美元，而华平则认为只有4 000万—5000万美元。最后亚信和华平的谈判崩裂了。孙强回忆道：“当时我已经到飞机场，准备离开北京飞回香港了。这时亚信的创业者打电话来表示：仍然希望华平能够参与投资。”
丁健回忆道：“尽管当时有很多其他投资者表示愿意投资亚信并且出价更高，亚信创业者还是非常看中华平在高科技领域投资的经验和能力，看中华平投资后可能给亚信带来的增值服务，而后来的事实也证明了这一点。”正是华平公司拥有丰富的创业投资管理经验和良好的声誉，使得亚信的创业者在相同的融资额度下，最后愿意出让更多的股权给华平公司．而华平公司非常看好亚信这批创业者，觉得达不成协议太可惜；中创同样非常看好亚信，但当时也认为创业者对企业价值估计过高。
这样，当时的实际情况是：投资者和创业者互相都非常认可，但在企业价值评估上却难以谈拢。怎么办？唯一可以选择的是采取变通的策略。考虑到VC的投资实际上是“买”企业的未来，而企业未来的收入和赢利主要取决于创业团队的能力和努力。最后双方达成协议，先基本上按照创业团队对亚信的估价和已经确定的1800 万美元投资额，计算投资后双方在企业中相应的股权比例；同时VC对创业团队有一个考核指标：即1998-1999年亚信公司实现的EBITDA（利息、税收、折旧、摊销前利润），如果达到创业团队在商业计划中预计的指标，则双方股份维持不变；如果未达到，则相应按比例增加VC的股份。按照协议，最初各VC的股份分别为：华平占10％，中创、富达则分别为6%和2%。
投资后实际的情况是：亚信发展的财务指标与VC的预测值更为吻合。对此，中创的合伙人Patrick L. Keen认为：“这主要是由于当时亚信没有好的财务管理．这方面原先缺乏好的建议，在财务方面不能进行很好的规划和预测。”对此，我们从一个简单的数据就可以看出来，亚信1998年初预计公司的收入可以达到 8亿人民币（参见田溯宁先生1998年的演讲稿《利用凤险投资市场，发展民族信息产业》），实际上仅为4 420万美元（相当于约3.67亿人民币，参见亚信公司上市时的《招股说明书》） ，两者相距甚远。后来亚信的创业者们发现的确实现不了原先预测的指标，主动提前提出了调整股份。最后调整是在2000 年度对财务审计完成后进行的。华平1000万美元的投资所占的股份由原来的10％调整为20％，中创则由原来的6%上升为12％，富达则由2％上升为 4％。可见这种根据企业一定时期内的实际发展绩效，相应增减创业团队股份的做法，对创业团队有很强的激励，同时也是非常严
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格的约束。它实际上是对创业团队能力和努力进行事后评估，并相应调整事前对创业企业价值的评估。
对此，Patrick L. Keen的观点非常清晰：“If you can make the value, we will pay for you（如果能创造出这个价值，那么我们将给予相应的回报）。”不过，虽然股份进行了调整，但是不管怎么说，创业者还是要控股亚信的。
另外，在本轮投资中，VC还同意亚信的创业者和管理层以同样的价格向VC 出售一小部份股份，共计220万美元，以使创业者们感受到创业辛苦后的价值兑现。不过每个人出售的比例不能超过其所持有股票的3%。
4、创业投资合同中制度的安排
投资合同中赋予VC的权利主要有如下内容。 （1） VC进入董事会
华平的孙强和中创的代表（先是冯波，后来冯波离开中创；1999年1月Patrick L. Keen接替冯波担任亚信董事）。而亚信的最初投资者刘耀伦仍担任董事长，担任董事的3位创业者分别是田溯宁、丁健、刘亚东（1998年底刘亚东离开亚信，亚信另一位创业者、亚信的高级副总裁赵耀于1999 年11月接替刘亚东任亚信董事）。公司每个月开一次董事会。
（2） VC要求的特殊权利——Veto Rights
按照美国创业投资的一般标准，VC通常都有保护自己投资利益的特殊权利，即一票否决权（Veto Rights）。亚信的创业者和投资者也都认为当时他们双方所签订的一票否决权协议也属于一般标准范围之列，其所包括的内容有：
? 亚信每年预算必须征得VC的同意； ? 亚信再融资必须征得VC的同意； ? 创业者不能提前出售股权；
? 企业的兼并收购（M&A）必须征得VC的同意； ? 亚信重大经营方向的变更必须征得VC的同意，等等。 （四）融资后亚信公司的发展变化与VC的帮助
关于引入创业投资前亚信公司的管理，公司主要创始人、现任CEO丁健在访谈中认为：“当时亚信关键是缺人，创始人管理企业时靠的更多的是直觉，缺乏专业管理经验。”同时，他也客观地分析了企业创始人做高层管理人员的利弊：“优势很明显，主要包括：（1）创始人通常是企业的主要股东，他们在企业中有重要的切身利益，因此有动力去努力经营好企业，这种承诺比职业经理人管理企业更为可信；（2）创始人对企业有很深厚的感情，因为企业是创始人亲手带大的，员工对作为企业创始人的管理层的信任度可能会更高。因此，创始人做企业高层管理人员会便投资者的信心更强一些。当然，劣势也很明显：创始人缺少专业化的管理经验，冲劲有余而纪律（discipline）不足。”
关于融资后可能给公司和创业者的冲击．创业者们事前还是有思想准备的。丁健负责当时融资合同文件谈判的主要工作，丁健对当时的一件事印象仍然非常深刻。当亚信与华平、
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