发布时间 : 星期三 文章迎合理论下我国民营企业股利政策研究更新完毕开始阅读
哈尔滨工业大学毕业设计（论文）
的股利分配理论来验证和解释我国的股利分配行为。至于迎合理论在中国能否适用，国内一些学者也开始研究，结论都尚不明确。国内学者通过理论和实证分析得出的结论也各不相同，有的认为迎合理论在中国同样适用，有的认为中国股权结构特殊，中小投资者受保护薄弱，迎合理论并不适用。
（1）认为迎合理论在中国也适用的研究
熊德华（2007）认为迎合理论对中国上市公司股利政策有较强的解释能力，现金股利支付决策的研究发现，市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利；进一步，对股票股利决策的分析发现相似的结果，即股票股利溢价越高，上市公司支付股票股利意愿越强[8]。
饶育蕾，贺曦，李湘平（2008）利用Logistic回归分析2000-2004年A股上市公司的数据，分析是否发放股利与投资者对现金股利需求之间的关系，得到的结论是我国公众投资者对现金股利的需求表现为股利折价，投资者的现金股利需求对上市公司是否发放现金股利具有一定的影响，上市公司现金股利的发放行为表现出对投资者现金股利需求的迎[9]合。
洪洁，刘欧（2010）同样利用Logit模型回归分析我国沪市A股2004-2008年数据，分析是否发放股利与市值账面比之间的关系，得到的结果是这五年股利溢价为负，同时上市公司倾向于不发放股利，符合迎合理论[10]
。 （2）认为迎合理论在中国不适用的研究
李常青，张凤展，王毅辉（2005）从理论上分析了迎合理论在我国并不适用，主要有三方面原因：第一，股利迎合理论从总体水平上解释了公司是否发放股利，而不能解释发放多少股利的问题,至少“股利溢价”没办法解释股利支付水平的波动；第二，股利迎合理论假定管理者理性似乎不尽合理；管理者也是人，人是一种“情绪动物”，管理者非理性的情况是存在的，把管理者非理性和投资者非理性结合在同一个模型也是未来发展的一个方向；第三，考虑风险因素[11]。
王曼舒，齐寅峰（2005）利用逻辑回归和线性回归方法,采用我国股市1994—2003年数据，指出我国上市公司是否支付现金股利并非由企业特征决定，也并不受反映投资者偏好的市场反应的显著影响[12]。
黄娟娟，沈艺峰（2007）认为Baker和Wurgler提出的股利迎合理论忽略了上市公司股权结构的特征。在股权高度集中的上市公司里，管理者制订股利政策主要是为了迎合大股东的需求，广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。他们以1994年至2005年间我国的上市公司为样本进行检验，得到的
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结果认为公司的股权越集中,不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大,并且可能支付的金额也越多[13]。
崔建新（2009）认为，我国非流通股不能上市交易而且“一股独大”的特殊结构导致股利迎合理论在我国并不适用：（1）从股权结构特征上看，非流通股股权集中，所占比例较高，法律对中国投资者的保护也不完善；（2）流通股股东对于现金股利的偏好好于资本利得[14]。
国内多数学者对于迎合理论的研究主要集中在其实用性，而这种迎合主要是投资者对现金股利的迎合，也有学者另辟蹊径，研究我国上市公司在送转股方面是否存在迎合现象。龚慧云（2010）运用股利迎合理论，在对股利溢价进行改造的基础上，即将其定义为送转股公司与纯派现公司的平均市值账面比（M/B）的差值，利用Logistic模型以及多元回归模型来探讨我国上市公司管理者是否存在理性迎合投资者热衷送转股的股利偏好的行为。研究结果发现：投资者股利需求不仅对公司送转股概率的高低有着重要的影响，而且对其送转股比例的高低也有着重要的影响。也因此表明，我国上市公司管理者确实存在理性迎合投资者热衷送转股的股利偏好的行为，而迎合的目的，则是追求公司短期股价最大化，以获取股利溢价。这种研究已近扩大了迎合理论本来的研究范围，也更加符合中国的实际情况，对于后续学者研究有积极意义。
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第2章 现金股利分配特点及影响因素
在实证研究前，本章先对我国民营上市公司的现金股利分配总体特征进行统计分析，并分析民营上市公司派发现金股利。我国证券市场起步较晚，而民营企业也从1992年才开始上市。考虑到1988年之前的数据有大量缺失，故本文通过对锐思（RESSET）数据库的数据进行整理，找出1998年以来民营上市公司现金股利政策的发展趋势。接着分析民营上市公司发放现金股利的外部影响因素，内部影响因素与公司特点有较大关系，不同公司变化较大，在此不讨论。
2.1 我国民营上市公司股利分配现状
2.1.1 基本统计分析
本文统计了从1998年到2009年民营上市公司总体分红情况，如下表2-1所示。数据来源于锐思（RESSET）数据库民营公司指的是具有民营背景的公司，超额派现数指平均每股派现超过平均每股收益的公司数，亏损数指每股收益为负值的公司数。
表 2-1 1998年—2009年民营上市公司总体分红情况
年份 公司总数 派现数 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 233 246 294 309 333 355 394 402 437 495 527 59 49 162 153 136 132 169 138 167 201 249 平均派现平均每股收益（元/股） （元/股） 0.0496 0.2271 0.0350 0.1935 0.0675 0.1712 0.0546 0.0506 0.0582 0.0191 0.0564 0.0885 0.0660 0.0187 0.0455 -0.0617 0.0474 0.1069 0.0580 0.3367 0.0684 0.1957 超额派现数 2 2 9 5 8 5 12 7 9 2 13 亏损数 11 4 30 44 62 48 64 105 66 44 73 资料来源：锐思（RESSET）数据库整理
同时为了直观反映民营上市公司近12民营上市公司总体分红情况，笔
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者对数据进行了处理，做成了以公司总数为百分比的图形的形式。
图 2-1 1998-2009年民营上市公司派现及亏损比例
由图2-1可知，民营上市公司派现比例呈现较为明显的三个阶段，。从1998年到2001年这段时间，派现比例有一个显著的提升，主要是由于在1996年1月24日，证监发字[1996]17号文件《关于1996年上市公司配股工作的通知》规定公司配股必须符合在最近三年内净资产税后利润率每年都砸10%以上。这一规定出台后，一些净资产较大的特别是盈余较多的公司，为了达到配股所需要的条件，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而提高净资产收益率。因此从1999年以后，派现公司比例有一个大幅度的增长。2000年和2001年派现比例是1998年和1999年的两倍左右。
而民营上市公司派现比例从2001年开始又有所下降，到2005年达到最低点，基本维持在40%左右的水平，这与这段时间亏损企业的比例上升有关。从图中可以看出，这段时间民营上市公司亏损比例逐步上升，并在2005年达到最高。亏损企业比例与派现比例有显著的负相关。
从2006年到2009年，上市民营上市公司派现比例一直保持上升趋势，一方得益于民营上市公司亏损比例不断下降；另一方面，证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行新股必须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。
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