发布时间 : 星期六 文章迎合理论下我国民营企业股利政策研究更新完毕开始阅读
哈尔滨工业大学毕业设计（论文）
第1章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
筹资活动、投资活动和股利分配活动是现代公司理财的三大核心内容，其中股利分配活动作为筹资活动和投资活动的延续结果起着至关重要的作用。股利分配政策作为公司经营行为和经营业绩的一个反应和折射，它的制定关系着公司管理层、股东、债权人的利益分享问题，其制定的合理与否不仅影响公司的股票价格和形象，而且关系到公司未来的成长发展。由此可见，股利政策的制定至关重要，直接影响着广大股东特别是中小股东的切身利益。
现金股利作为股利分配的重要形式，能够给股东实实在在的回报，在西方成熟证券市场，持续稳定的现金股利的发放一直是投资者追捧的对象。从理论上来说，股票股利没有现金流出，只是所有者权益各种形式的转化，这与不发放股利类似。因此，公司的股利政策可以看成发放现金股利和不发放现金股利两种。
国内外学者对于股利分配行为的研究也非常多，但大多都是建立在有效市场的假设之上，或者起码是弱型有效的，然而中国证券市场发展时间尚短，还处于不成熟的过度阶段，并未满足国外大部分理论的假设和前提条件；事实上，即使是美国的证券市场，其有效性也往往备受质疑。针对市场有效性不足，2004年美国学者Baker和Wurgler在股利政策研究上引入了行为财务学有关内容，放松了关于市场有效性的假定，使得相关理论更加贴近资本市场的实际情况，为研究公司股利分配行为提供了一种崭新的角度和方法，并在此基础上提出了著名的迎合理论（Catering Theory of Dividends）
[1]
。
随着1992年我国第一家民营上市公司“深华源A”在深圳证券交易所上市，越来越多的民营企业通过改制上市或者兼并收购等方式上市。随着民营经济在国民经济中的比重的提高，民营经济逐步成为中国经济的亮点，民营经济在吸纳就业、促进经济发展、增加市场活力等方面都有重要作用，而民营上市公司又是民营经济中的佼佼者。2010年民营上市公司数量达719
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家，占上市公司总数的比重达34.85%，同时还有很多大陆的民营上市公司在香港和国外上市，民营上市公司在资本市场的影响和作用都越来越大。
1.1.2 研究意义
回顾国内以往的对股利分配行为的研究，多数基于传统股利理论或者现代股利理论，结论大多未能对国内上市公司的股利分配行为给予较充分的解释。因此，验证行为财务的研究成果之一——迎合理论在中国的适用情况对中国上市公司股利分配行为的研究有积极的意义。国内学者的研究主要是以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动机分析，寻找影响股利政策的各种因素和影响程度。而国外已发展到多以行为财务学来研究股利之谜，本文将以Baker和Wurgler提出的股利迎合理论，以我国民营上市公司作数据，检验股利迎合理论是否能解释目前中国民营上市公司现金股利政策。之所以用民营上市公司数据来检验是考虑到民营上市公司在经营管理上相对于国有上市公司来说受到国家的影响少，产权结构更加明确，与国外上市公司相似度更高。目前国内也有一些学者研究迎合理论在中国的适用情况，不过大多是基于沪深两市的上市公司，而没有考虑我国上市公司特殊的产权结构。本文只研究民营上市公司，可以不用考虑国有产权的影响。
1.2 迎合理论研究现状
1.2.1 国外学者对于迎合理论的研究
到了20世纪90年代，财务理论学者们发现美国上市公司中支付现金股利的公司比例呈现下降趋势。Fama和French(2001)发现美国在过去的二十年里发放股利公司的比重在显着下降：1978年66.5%的上市公司发放股利，而到了1999年只剩下20.8%，这一现象被称作“正在消失的股利”[2]
。Osobov(2004)研究发现在1989—2002期间美国、加拿大、英国、德国、法国和日本都存在这种现象，这一现象似乎是具有国际普遍性[3]。在这种背景情况下美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler提出了股利迎合理论最初来解释这种现象。
Baker和Wurgler指出，由于某些心理因素或制度因素，投资者往往对于支付股利的公司股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”，而这无法用传统的股利追随着效应来解释，主要是由于股利追随着
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效应假设之考虑股利的需求方面，而忽略供给方面。Baker和Wurgler认为有些投资者偏好发放现金股利的公司，会对其股票给与溢价，而有些投资者正好相反，对于不发放现金股利的公司股票给与溢价。因此，管理者为了实现公司价值最大化，通常会迎合投资者的偏好来制定股利分配政[4]策。
迎合理论主要由三个基本要素构成：第一，投资者对发放现金股利公司股票的偏好随时间变化；第二，有限套利使得不一致的需求得以影响股价；第三，管理者理性地迎合投资者变化的偏好。
（1）偏好变化 随着时间等因素的变化，投资者对股利的需求，可能会发生变化。影响因素主要有税率调整，交易成本的变化，法律上的限制等。
（2）有限套利
在完美和有效的市场假说下，投资者对股利的需求不同不会影响股票价格，只有投资决策才能影响股票价格。如果发放股利的公司会对股票价格产生影响，套利者总是能够寻找到完美替代品来消除这种影响。因此，套利者将最终消除股利溢价或者股利折价，使得是否支付股利变得不重要，进而维护股利无关论[5]。然而在现实生活中，套利是有限的。首先，套利者没办法找到完美替代品，使得套利者暴露于基础风险之下。其次，即使存在完美替代品，套利者还面临噪声交易者风险。第三，现实世界中，交易是需要成本的。总之，现实生活中的套利是有风险有成本的，无法实现无风险套利促使资产错误定价及时纠正。
(3)管理者的理性迎合
如果市场是非有效的，何以在这里假设管理者能理性辨别错误定价并迎合投资者的需求呢?Baker和Wurgler给出了如下解释。第一，公司管理者比其它人知道更多公司内幕，具有信息优势。第二，管理者甚至还可以通过盈余管理来粉饰报表。第三，公司内部的管理者相对公司外部同样聪明的基金经理更自由。第四，公司管理者甚至在没有信息优势的情况下，也可能遵循一种经验法则来辨别错误定价。
Baker和Wurgler先后完成了两份实证研究检验来检验他们所提出的理论，在Baker和Wurgler（2004a）的检验里，他们通过1962-2000年COMPUSTAT数据库里的上市公司数据证明，当股利溢价为正时，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负时，管理者往往忽视股利支付[1]。在Baker和Wurgler（2004b）的检验里，他们检验了上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系，检验样本期间从1962年至1999
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年，Baker和Wurgler同样发现，当股利溢价为正时，上市公司股利支付的意愿提高；反之，如果股利溢价出现负值时，上市公司股利支付的意愿降低，以上两项均支持了股利迎合理论。
对于迎合理论，多数学者都支持这一观点，但也有学者认为这一理论存在缺陷。Li和Lie（2005）认为Baker和Wurgler对于迎合理论的研究有两方面的不足。第一，该理论只考虑是否支付现金股利而忽视了支付多少的问题，这与现实有一定的脱节，在实际情况中，公司管理者更多的是考虑支付多少即支付力度以及变化的问题。第二，如果首次支付股利的溢价被市场所忽略，那么公司管理者信心会不会因此受到打击，而缺乏关注股利溢价的动机。对于以上两个问题，在Baker和Wurgler的研究中没有给出相应地解释，基于此现状，Li和Lie对迎合理论做出了以下方面的改进：一方面，改变先前管理者的股利决策模型，将其由离散型扩展为连续型模型，这样就可以使迎合理论能够解释股利变化的现象；另一方面，他们认为Baker和Wurgler之所以没有解释股利溢价与首次公告收益率的关系不显著的原因，可能是因为样本不足所导致的。Li和Lie最主要的研究贡献在于他们拓宽了股利迎合理论的使用条件，不仅解释了是否分红的问题，还分析了分红力度的问题，而且也把管理者的迎合动机与股利溢价联系起来，弥补了Baker和Wurgler（2004a，2004b）的不足[6]。
对于股利减少这一情况，也有学者提出疑问。DeAngelo和Skinner（2004）在《股利消失了吗？》文中指出：尽管在1978年至1999年间，支付股利的公司比例在不断减少，可是却发现公司实际支付的股利总额却增加了，之所以会出现这种情况是因为：停止支付股利的公司都是些本来发放额度较低的公司，而实际上支付高额股利的公司并没有停止发放股利反而提高了股利，这足以弥补停止发放股利的数量而且还有所提高，这与这些继续发放股利的公司自身的利润水平是挂钩的。他们还指出，之所以支付股利的公司比例在减少主要是因为兼并浪潮和财务困境。不过总的来说，多数学者对于迎合理论还是赞同的[7]。
1.2.2 国内学者对于迎合理论的研究
随着中国证券市场的逐步建立和发展，股利分配行为开始吸引国内学者的注意和研究。但由于我国证券市场起步晚，发展尚不完善，对于上市公司股利分配政策的研究也落后于西方学者。我国学者主要是通过利用国外已有
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