发布时间 : 星期日 文章浅谈我国股票市场的非理性行为更新完毕开始阅读
上投亚太基金 开放式股票型基金 亚太地区 高于债券及平衡型股票，低于单一型股票市场的股票基金 高风险高收益 高于债券及平衡型股票，低于单一型股票市场的股票基金 高风险高收益 0.381 61.90% 2008-11-7 银化全球基金 开放式股票型基金 以香港区域为核心的全球化资产配置 0.698 30.20% 2008-11-7 工银全球基金 开放式混合型基金 全球股票市场 0.553 44.70% 2008-11-7 海富海外基金 开放式股票型基金 境外上市的主要经营活动在大陆的公司股票 主要投资海外上市的中国公司的股票 结构性保本票据 0.877 12.30% 2008-11-7 华宝海外基金 华安国际配置 开放式股票型基金 开放式混合型基金 高风险高收益 较低 0.667 33.30% 2008-11-7 0.954 4.60% 2008-11-29 注：本表摘编自《中国统计摘要2008》
由上表可以看到作为拥有强大资金实力机构投资者QDII，在海外市场能做到盈利的屈指可数，除去08年次级债的爆发带来经济低迷的影响，从对投资者的投资分析，投资者本身的投资策略有较大的非理性因素在里面。
2007年7月，中国国家开发银行投资1千亿人民币收购英国巴克莱银行7.7%的股权。10月，中国工商银行投资423亿元人民币收购南非最大银行标准银行20%的股份，成为该银行最大的股东。与此同时，中国民生银行投资近3亿美元，购入美国联合银行9.9%的股权；招商银行收购香港中型银行永隆银行53.2％股权。除招商银行的投资没有产生损失之外，其余银行的资产均大幅缩水。这与海外经济机构作为战略投资者投资内地商业银行的巨额收益形成鲜明的对比[7]。
经研究表明，内地经济机构都是在被购买公司股价最高点下降约20%时开始购买，购买后股价依然持续下跌，对国际经济市场“底”的把握不够[8]。
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3.4我国股票市场监管者的非理性行为
中国股票市场从诞生以来就具有两个鲜明的特色：一是股市波动剧烈，短短十来年已经经历了几次大起大落。二是政府有意识地运用宏观调控政策，如人为调控股票发行和上市速度、政府领导人讲话和官方报刊社论评论影响股市等，使股市表现出明显的“政策市”特征。
根据统计数据显示的结果：1992年至2000年初，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占比为46%，政策对股市的波动起着最主要的影响作用[9]。在1992——2000年初上海股市的52次异常波动中，由政策因素引起的波动共有30次，约占60%[10]。在对股票市场“政策市”的众多实证研究中，有许多国内外的专家学者，先鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的结论都是股市政策较大程度地影响了中国股市的波动[11]。
我国政府调控股市行为，具有以下特征，从而加剧了市场的非理性。
(1)政府利用政策调控股市的行为过度。“政策市”特征加剧股市波动，加大了股市的非理性泡沫。每当股票市场处于低迷时，国家会出台一系列政策促进股市发展；当股市出现所谓的泡沫时，为保持经济稳定，国家也会出台相应政策。每次在政策的嬗变下都导致股市大幅波动，加剧投资者的投机心理。
(2)政府政策不连贯，前后不一致。如1997年国务院证券委、人民银行和国家经贸委联合发文，规定银行、上市公司和国有企业的资金不能入市炒作股票，1997年7月1日实行的《证券法》也做了类似规定。但随后为了刺激股市，于1999年9月10日又批准三类公司和保险公司入市[12]。
(3)从众效应。在有些时候，例如市场发生重大转折时，监管者很可能不会明确表达与市场相反的观点，而是跟随市场主流意见，表达与媒体和受媒体影响的一般社会公众的意见一致的监管意见。监管者的从众效应可以帮助监管者逃避发表或者实施与市场主流声音不一致的监管政策可能带来的失败的风险，但是却忽略了监管者的责任。
(4)政府从制度上过度干预股票市场。政府不仅干预股票发行资格，与发达国家相比，我国政府也较多运用行政手段干预股票价格。政府的干预人为地加大或改变股市的运行方向和波动空间，使得股市内在的运行规律发生扭曲[13]。
政府行为的不当或非理性，不仅放大了股票市场的风险，也加剧了股票市场的波动，尤其助长了投资者(个人和机构投资者)的投机行为，加大了股市的非理性泡沫，致使我国股票市场的非理性特征明显。市场在建立时，我国的政策、制度过于注重市
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场的筹资功能，而忽视完善和全面发挥资本市场本应有的功能，这导致了市场发育不完全，存在巨大的缺陷和隐患[14]。
4 各市场主体非理性行为成因分析
4.1我国个人投资者的非理性行为成因
心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境或心理因素的影响，而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离和不完全理性的现象，个体投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征[15]。其非理性成因有：
(1)有限理性局限：有限理性认为人的行为并非是传统经济学中假设的完全理性，实际上，人在做判断的过程中一般要受过去记忆和收集的新信息的影响，而人在回忆、收集信息及决策的过程中都会产生偏差。人在决策过程中面临有限理性的约束，这种约束表现在两个方面：一是当事人的计算能力是有限的；二是当事人进行理性计算是有成本的，不可能无休止地计算。
(2)情绪因素：这是影响人类行为偏差的一个重要因素。在大多数情况下，具有好心情的投资者与具有坏心情的投资者相比较，对自己的选择和判断会过分乐观；而投资者的坏心情常常与信息评估过程中的过多细节或关键性战略相关联。
(3)社会因素：人作为社会的成员，创造出了各种各样的社会关系，然而社会偏见也会影响人们的思维方式及价值准则等，比如在证券投资中要受市场行情、羊群行为的影响。
(4)信息来源：个人投资者在信息获取和分析上处于明显劣势，在存在内幕交易情况下更是如此。故其倾向于使用技术分析方法，通过分析市场交易价格与交易量来推测他人掌握的信息，易受市场氛围影响，产生\跟风\行为。决策大部分是依据\股评\、\亲友推荐\及\小道消息\而做出的，很少通过自己的分析制定投资决策，这类投资者只能跟从市场中的领导者，被一些恶性信息操控，加剧市场的波动。
投资者在进行投资决策时，由于有限理性、心理情绪因素及社会因素，信息来源等和启发式、前景理论、心理账户及框定依赖等行为模式的影响，常表现出过分自信、损失回避、避免后悔等心理[16]。投资者往往过分相信自己对市场价值判断的准确性，过分偏爱自己掌握的信息；对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响；委
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托他人投资以减少因自身决策失误而后悔，及仿效多数投资者的投资行为进行投资等。因而他们的实际决策过程并非是最优决策过程。
4.2我国机构投资者的非理性行为成因
机构投资者的分散不足，反应过度和反应不足，对市场每天的走势预测出现明显的锚定启发式偏差，羊群行为极其明显等特征可以通过行为经济学进行解释。
机构投资者分散不足可以用不确定性厌恶解释，投资者认为他们对自己重仓持有的股票更加熟悉，减少了不确定性的存在。由于熟悉的资产具有吸引力，人们便会更多地投资于此，而更少地或是根本不投资于其他不确定性资产[17]。
行为经济学通过过度自信解释过度交易。多数机构投资者，如基金经理，一般接受过较好的教育，收入高，而且男性占大多数，因此其对自己的能力非常自信，从而即使机构投资者较个人投资者更符合理性人的假设，依然不能避免过度交易。
机构投资者对市场每天的走势预测出现明显的锚定启发式偏差的原因，恰恰是由于我国股票的机构投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，而使得他们离“经济人”要求的具有完全而又充分有序的偏好、完备的信息和无懈可击的计算能力以及能对一切新信息做出及时合适反应的能力相差甚远。因为他们没有能力对每天出现的所有新信息都马上做出合适反应，所以他们只能锚定一些他们信念中的人为设定的初始值，然后根据初始值的变动来调节自己预期，具有明显的锚定启发式偏差。但随着预测区间的扩大，使他们有更多的时间去搜索、消化和反应在这段时间里出现的主要新信息，而不主要是锚定一个或几个诸如投资收益率之类的初始值[18]。所以其预期会表现谨慎了许多。
而证券市场制度的理性缺陷，信息不完全或不确定，报酬结构的缺陷，投资基金行为的同质性，蓝筹股和绩优成长股数量的缺乏及其基金投资者错误的投资理念都可能导致了我国证券投资基金羊群行为的产生。具体原因有：
(1)由于基金业内部的博弈，新加入的基金通常模仿先入者的投资策略。 先发行并进入市场的基金实际上就存在着某种领先优势。面对先入者的羊群行为时，如果后来者采取与群体不同的投资行为意味着基金管理层需要冒着更大的风险。此时新加入市场的基金便会具有仿效现有基金投资策略的倾向。新资金的加入会造成投资对象价格不断上升，使得处于领先地位的基金业绩表现良好。这种过程反过来又印证了基金羊群行为的正确性。
(2)模糊不清的投资风格和一致的投资理念导致竞相追逐同类、同质股票。
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