发布时间 : 星期日 文章PPP项目的融资模式和风险分析更新完毕开始阅读
相对较低，风险和贷款相类似，但是可以提高投资方的收益。保险机构等投资于PPP公司的股权，主要认为PPP项目的风险较低，久期较长。PPP基金进行股权投资的目的取决于基金发起人的类别：政府设立的PPP基金通常是引导型基金，不以投资收益作为主要目标，发挥政府资金的“种子”引导作用，撬动金融和社会资本投入PPP项目，为PPP项目增信，帮助PPP项目降低融资成本。而盈利性的基金投资的主要目的是在项目公司产生稳定现金流后将股权出售获得利润。
股权投资者的退出是除了项目分红以外，股权投资这实现资金回报的最主要的渠道。PPP项目退出机制包括：股权回购退出、股权转让退出、公开发行退出、清算退出等模式。
2.债务融资
PPP项目具有高负债的特征，债务融资是PPP项目中最重要的部分，占比达到PPP项目资金来源的40%-60%。主要分为银行贷款和债券融资。
（1）银行贷款
主要指直接或者间接来源于银行的资金融资，包括贷款（体现为固定资产贷款或银团贷款）、理财资金等。银行贷款在PPP项目融资中的占比较大，成为PPP项目融资最大的资金来源方。
一般情况银行理财资金可投资于PPP产业基金、资产管理计划的优先级或中间级、项目的债权融资部分；而银行贷款资金仅适用于项目的债权融资部分。银行参与PPP融资，对于政府财政实力、项目公司股东方实力、项目本身一般都有一定条件要求，尤其债权资金，会要求“第二还款来源”，即抵押或股东方、担保公司担保。
银行主要以债权形式投资的主要原因是：银行的分业经营原则,使银行不能以股权形式投资,即使通过基金和资管等方式变相持股,也无法获得超额回报,使其缺乏股权投资动力。另外以银行理财方式进行融资，银行扮演的是中介的角色，更多承担了声誉的风险，大型国有银行不能接受理财融资逾期和违约风险。因此银行目前多以“明股实债”的形式参与PPP项目融资。
由于PPP项目建设期较长，且在建设期内一般不产生现金流，融资风险相对较高，因此银行贷款的方式也会随之进行调整，设立宽限期条款，使用银团贷款，适当引入外部担保或保险等。银行参与PPP项目的资金成本普遍不高，表内贷款资金
通常在基准利率下浮10%至上浮30%（按5年期以上利率计算，大概在4.5%-6.5%之间），表外理财资金成本目前通常在5.5%-7.5%之间。
银行参与PPP项目融资的方式，主要分两类：一是通过发行理财产品，募集理财资金，通过认购私募基金或资管计划优先级份额（有些可以接受认购中间级份额），投资PPP项目股权或股权+债权，这种融资属于表外融资，也是直接融资；二是银行通过固定资产贷款、银团贷款等产品，给项目公司授信，对项目公司来讲是债权融资，属于表内融资和间接融资。
银行贷款的优点是由于银行吸收存款或销售理财产品，属于法定的公募行为，资金成本低，规模大其缺点为：一是风控严格，授信条件高，要求主体信用（一般是银行内部评级）达到条件、增信担保措施符合要求等。表外理财资金现在通常也已纳入银行统一授信体系，与表内资金授信条件相同：二是银行理财资金受投资人投资期限偏好影响，通常为中短期，一般不超过5年，而PPP项目期限较长，相比保险资金，理财资金参与PPP项目的期限错配问题更严重；三是表内贷款资金受“三办法一指引”限制，只能“实贷实付”（需要支付多少，贷多少，贷款资金不能在项目公司账户上长期停留），项目公司使用十分不便；四是银行业务地域划分问题严重，授信主体如果是跨区域经营，或项目跨省运作，需要两地银行配合为客户或项目授信，无形中降低了融资效率；五是PPP项目投入大，单一银行基于客户集中度风险控制考虑，不愿全部自己出资，通常与其他银行组成银团，这就增加了融资推进的时间成本和沟通成本。
（2）债券融资
主要包括由券商承销的公开和私募募集的政府债、城投公司企业债、公司债、项目收益债和停车场、地下管廊、养老、战略新兴产业、绿色产业的专项债券、永续债等；以及由银行承销的短期融资券、中期票据、PPN（非公开定向融资工具）等等。债券融资，尤其是2015年年初以来，公司债、企业债和专项债的松绑和扩容，成为政府融资和PPP融资的主要工具。
PPP项目的债券融资方式主要分为两类，一类是为政府平台公司的发债，即对PPP项目投资人发行的企业债、公司债，对于PPP项目来讲，其政府股东方股权出资资金，可能就来源于这种债券资金；另一类是对PPP项目公司发行的债券，一般
为项目收益债。项目收益债券不依赖于项目公司的主体信用，而是以项目未来的现金流作为偿债来源。因此项目收益债的发行规模、融资成本依赖于项目预期前景，只要项目未来盈利良好，皆可以通过低成本的项目收益债来融资，解决了由于公司主体资质问题限制造成的融资难问题。
债券融资和银行贷款融资的优势：首先，债券的利率低于银行贷款，融资成本低。一般情况下，评级AA以上的主体年化融资成本在5%-7%（公开发行）或6%-8%（私募发行）之间。近期随着利率下行，成本进一步降低，甚至有些评级高、实力强的企业，融资成本达到3%-4%。其次，债券的期限一般比银行贷款长，银行贷款一般在5年左右，而PPP项目一般期限在30年，因此发行债券降低了项目公司债务到期的再融资风险。最后，在项目决策时，银行贷款通常会对项目公司的决策流程做出不同程度的限制，而债券的相关限制较少。
对于PPP项目来讲，债券融资是很好的融资工具。但是PPP项目发债存在几个问题，主要可能受到债券市场发展深度不够、流动性较差、缺少大型养老金投资者、银行体系过于强势等影响。一是企业债和公司债已经基本饱和，审批和发行速度明显下降，并出现暂停受理企业债发债等情况，未来的发债空间不大，除非有些地方政府整合国资旗下各类国有企业，用新组建的国企集团进行发债。二是由于发行债券对于发行主体的要求非常高，至少评级在AA以上，能够达到AA以上的发行主体相对较少，且要求有足够的资产支持发债（对于企业债的发行，发改委明确要求融资总额不超过净资产的40%，而且限制条件较多，发行比较困难），发债规模有限。即使可以发行私募债，但对于地方政府动辄上百亿的众多PPP项目来讲，显然远远不够。未来如果缺乏政府的隐性担保，在对企业债进行评级时，更多需要关注企业自身的经营风险和财务风险等问题。三是项目收益债要求项目具有稳定现金流，我国目前的PPP项目，以政府付费和可行性缺口补贴类为主，多数不具备优质现金流，因此通过项目收益债融资效果不佳。
四是在当前资本市场陷入低谷、IPO、并购重组监管日趋严格的背景下，以债券承销为代表的固定收益类业务成为证券公司的救命稻草，一家资质尚可的发债主体，有多达十几家甚至几十家券商围追堵截，价格战竞争之惨烈使得一些券商的承销费报价仅为过去的十分之一（有的甚至报到1‰），收益甚至不能覆盖成本；四是近期发生多起地方国有发债企业债务违约事件，导致债券市场风声鹤唳。地方国
企违约，直接会导致金融机构收紧对当地的融资，市场中的机构投资人投资国企债券也变得谨慎，造成当地融资困难；另一方面债务违约会抬高发债融资成本，造成“双输”的局面。
而对于发行项目收益债券，评级则侧重项目的运营风险和预期现金流的问题，通过信用增值等方法，增加项目的信用等级，降低融资成本。发行项目收益债券也是发改委推进融资渠道拓宽的创新，但是项目收益债主要集中在水务类，发行情况不佳，原因在于项目收益和现金流的归属不确定。财政部正在筹划地方政府城投类项目收益债，来替代发改委，但是要考虑到目前3万亿的企业债存量问题，此项提议无法推进，处于搁置期。另外，针对评级机构对于项目收益债的发行人的评级等问题，目前还缺乏相关的政策进行规范和监管。
3.夹层融资（Mezzanine）
主要指介于债务和股本之间的一种融资形式。夹层融资是无担保的长期债务，附带有投资者对融资者权益认购权，在项目获得发展的时候将债务变成权益的融资手段。可以通过信托投资的模式，帮助投资者兼顾项目的安全性和收益性。次级贷款和优先股是夹层融资的主要类型。
夹层资本的投资者通过要求更高的回报对其承担的风险进行补偿，次级债权人要求较高的利率，而优先股投资人要求参与分配项目公司的利润或股本收益。虽然夹层资本成本高于债券，但是有利于项目公司保持良好的债务资本率、优化项目公司的资产负债结构、提供额外的资金来源、强化公司资本结构而不稀释股权、次级债的利息可以抵扣税收。
4.资产证券化（ABS）
指将融资方的资产或未来能产生现金流的特许经营权设立SPV发行债券，并以基础资产未来的现金流偿还SPV发行的债券，可以补充当前建设和运营所需的资金。由于PPP项目的现金流相对稳定，可以通过设计资产证券化的产品，结构化设计满足不同风险偏好的投资者的需求。
近些来由于社会融资渠道不断多样化以及“脱媒化”的深入，银行未来将只作为一种间接融资渠道，不再成为企业融资的主体，整个社会融资将由银行和非银行金融机构通过资产证券化来完成。
美国在2001-2006年的状况和当前中国的形势十分相似，企业负债率高，银行