发布时间 : 星期四 文章信托PE股权投资案例更新完毕开始阅读
从信托财产股权投资的退出方式上看，对于信托公司以固有资产持有拟上市企业股份IPO，证监会是予以认可的，即上会前无需对信托公司持股进行清理。证监会有关人员在2009年的保代培训中也提出过上述观点；而对于信托计划股权投资，证监会窗口指导要求在上会前必须对信托计划持股进行清理，例如：水晶光电上市前对云南信托的信托持股进行清理，其中既包括对单一资金信托持股的清理，也包括了对集合资金信托持股的清理。但证监会至今未对不允许信托计划持股的具体原因作出说明。囿于《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条对固有财产与信托财产进行交易的禁止性规定，信托持股清理也不得直接采取固有财产受让信托财产持有股份的方式进行。有观点认为可以采取以固有资金受让集合资金信托计划的信托收益权的方式进行变通处理，但这不但受到受益人的自主转让意愿的限制，信托收益权转让价格定价如低于上市发行价格也将降低受益人的收益水平。更重要的是，上述法规禁止固有财产与信托财产进行交易，而一般认为，广义的交易一词的内涵和外延均大于转让或买卖，还应包括其他的资产处置安排，因此信托收益权转让的方式是否仍然受到《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条对固有财产与信托财产进行交易的禁止性规定的限制还未可知，该变通处理方式存在一定的法律风险。
综上，信托计划持股企业无法过会是目前信托财产参与PE股权投资的最大的政策性障碍。信托参与企业股权投资的多种模式也大多可以归因于此，现有案例中表现为投资并持有拟上市企业的股权收益权的信托计划，例如投资某些城市商业银行的股权收益权，伴随股权收益权的回购安排，实质是以信托计划募集资金对城商行的股东的一种融资行为，信托计划实际无法分享企业IPO的高溢价回报，且从信托计划存续时间看，计划通过IPO退出的可能性很低；又例如上文部分案例中出现的信托计划出资设立有限合伙制或公司制PE，但PE不直接投资和持有拟上市企业股权，而是间接投资拟上市企业的股东（股权投资机构）的股权、出资份额或股权收益权、出资份额相关权益的投资结构设计，类似的结构安排可能意在避免形成信托计划直接持股或有意规避信托计划对拟上市公司股权结构的直接介入导致触发披露要求，但截至目前，尚没有成功的IPO退出案例能够证明上述“变通”或“创新”方式符合证监会的监管指导要求。 值得注意的是，在案例1中，尽管信托公司不是直接持有奥康国际股份，但在奥康国际IPO审核过程中证监会曾明确要求中介机构对华润信托在红岭创投中的持股是否是信托计划持股予以核查并反馈意见。中介结构核查后反馈称华润信托持有的红岭创投9.08%的股权系固有资金而非信托计划持股，即间接持有拟上市公司股份的是信托公司的固有财产而非信托计划持股。由此可见即便对于信托公司间接持有拟上市公司股份，证监会仍然关注是否存在信托计划间接持股。在该案例中，信托公司同时持有保荐人和创投机构的股权，并间接持有拟上市公司股权，也被业内称为是另类的“保荐+直投”模式。
今年4月份媒体曾报道，银监会和证监会高层已对重启信托计划开设证券投资账户达成共识。同时，两部委还在沟通放行IPO前信托计划持股的可行性，但至今尚未有进一步的消息。开放信托计划持股具有很大的不确定性。有报道认为，“两部委的互动还存在巨大的想象空间”，期待不确定性能尽快消解，“想象空间”能早日转变成现实。（张涵对本文亦有贡献）