发布时间 : 星期一 文章高级财务管理-陆正飞-讨论题参考答案与案例分析指引更新完毕开始阅读
净资产收益率 主营业务利润率 净利润率 EVA(单位:百万)
1997年 4.77% 9.10% 6.87% -270
2003年 7.20% 31.80% 3.37% -96
从1997年和2003年青啤传统的盈利能力指标及EVA的变化上来看，两类指标在某种程度上存在内在的一致性：净资产收益率、主营业务利润率与EVA在2003年都比1997年得到明显的提高，而净利润率的下降则主要是由公司并购整合过程中发生的费用较大所致。但同时，我们也可以看出，EVA也反映了被传统财务指标所掩盖的另一个重要事实：尽管公司为股东创造价值的能力在改善，但事实上直到2003年为止，它依然没能为股东创造出正的经济增加值。
当然，以上EVA的分析计算过程存在一定的局限性：
首先， CAPM的计算，是建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险，并且投资组合分散程序充分和有效（即可以消除非系统风险）等假设基础上。因此可以只考虑系统风险补偿，用单一β值来反映证券的系统风险。而我国的资本市场目前还不尽完美，而且形成时间也不长，所以估算结果有时可能偏离实际情况较大。
其次，无风险收益率、β值和证券市场收益率数值不唯一。例如，一般意义上的无风险利率是指市场普遍认为没有违约风险的证券收益率，如国债利率。但采用短期国库券收益率作为无风险利率，还是选取长期国债收益率作为无风险利率，或者选取为投资项目的期限相匹配期限的国债，结果是不同的。估算β值时采用的期限收益率也有多种选择。例如，周收益、月收益，甚至最近几年的数据为期限，计算结果也将不同。另外，β的选取也与选取的市场指数有关。例如，上海成分指数、上海综合指数等计算结果也是不同的。同时，证券市场收益率水平也有多种不同的选择。
第三，在对资本额和经营利润进行调整时，个别项目无法从外部得到准确数据。例如研发支出、营销支出的数额及受益期限等。而且由于青啤在1997年报表中披露的信息没有2003年详尽（没说明广告费用及资产跌价准备等），所以在对这两项进行调整时，口径可能略有出入。
最后，青啤同时发行有A股和H股，而且有相当一部分为非流通股，在计算公司年末权益市值时按流通A股处理。这里考虑到非流通股的股价较流通股低，而H股的股价在年底略高于A股，两项在某种程度上可以相抵，因两年计算口径一致，故对1997年与2003年EVA的比较影响不大。
第7章
讨论题1、请选择中国一家上市公司的购并案例，说明某个具体的购并理论在此案例的运用。
本题的开放性比较高，可以从不同的角度，选择不同的公司购并案例进行分析。建议引导学生关注购并理论和购并实务之间的关系：任何购并的案例，都在不同程度上包含了购并基本理论的不同方面。在分析案例时，要运用多种理论，从不同的角度进行分析，并深入分析理论与实践之间的可能差异。例如：在讨论横向购并的不利方面，通常会提到横向购并面临的反垄断法约束，此时可以引导学生深入考虑对垄断的定义。以可口可乐意图收购汇源为例，可以从果汁饮料市场、碳酸饮料市场、饮料市场等不同细分市场角度对此项购并进行分析，以不同的细分市场为基础对此项购并业务的潜在垄断性进行分析，就会得出并不完全相
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同的结论；进一步的讨论可以包括，如果可口可乐收购汇源的目的，是为了使用自身的销售渠道，扩大汇源的销售量，节约汇源的销售渠道建设和维护成本，那么此项购并就具备了纵向购并的特点。
2、除了本章中提到的这些理论假说，你认为中国公司的购并还受哪些因素的影响，这些因素的存在，是否以及如何影响购并后公司价值的变化？
本题的重点在于观察和总结中国公司购并的具体实务和趋势，特别是在国有控股公司作为上市公司主体的情况下，中国上市公司的购并就可能和政府的动机密切相关。例如，一些对国有企业的“零收购”，一方面取得了政府的支持，但是另一方面，集团本身也必须承担相应的责任，包括不能解雇员工、不能变更主业、不能变更纳税地点等等，这些潜在的社会责任，在一定程度上就会影响到购并后的公司经营灵活性，从而增加购并整合成本和购并后的经营成本，降低目标公司的吸引力。
另一方面，成为购并的目标公司，可能成为一些企业家退出现有市场，进行再创业的重要方式。例如，美国甲骨文公司（Oracle）经常收购一些产品有潜力的小型高科技公司，一方面节约自身的研发开支，另一方面减少潜在的竞争对手。而小型高科技公司的管理层可以选择作为甲骨文公司的员工，或者用出售股权所得的资金进行再创业。以此为目标的购并行为，对购并后企业价值的影响相对比较复杂，需要进行深入的分析：如果是节约研发开支为目标，则会提升购并后的公司价值；如果是以减少潜在竞争对手为目标，则购并后公司价值难以判断。
目前国内这方面的购并案例报道相对较少，但是随着私募基金在中国资本市场上扮演的角色越来越重要，以退出公司为目标的购并案例也会相应的增加。 案例：
1、贝塔斯曼的购并历程
本案例的主要目的，说明在动态变化的市场中，公司的购并特征也会发生相应的变化。因此，运用购并理论分析公司的购并行为时，必须结合公司所处的市场环境和公司战略目标进行由表及里的深入分析。同时，也可以说明，在动态变化的市场中，市场概念的延伸，也会影响到公司的购并对象选择。
通过此案例的讲解，让学生掌握市场特点、公司战略和购并行为之间的关系，从而为以后各章的学习奠定基础。 案例分析方法
虽然贝塔斯曼是非上市公司，教师和学生难以获得公司的完整资料，但是根据表1的相关内容，贝塔斯曼的购并行为具有以下方面的特征：
（1） 贝塔斯曼作为传媒公司，其购并对象，无论是电视、电台、杂志、图书出版、广播公司、音乐制作、DVD零售等，在广义上都是属于传媒行业，服从于贝塔斯曼的整体企业目标“通过提供信息、娱乐和媒体服务,来丰富人们的日常生活”。在表面上，上述行业之间的关系似乎有些松散，但是如果放在贝塔斯曼的企业目标的角度，贝塔斯曼的购并对象始终是在传媒行业，因此，贝塔斯曼的购并应该主要是横向购并。
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（2） 技术引发的市场范围变化。随着技术的进步，传媒市场的具体内容也在不断的发生变化，从以图书、杂志等平面形式为主要载体，到音乐、电视等影音形式为主要载体，再发展到以网络为新兴销售渠道，传媒市场的具体结构始终处于动态变化的过程中。市场结构的变化，对公司的具体业务内容提出了新的要求。显然，贝塔斯曼在发展自身原有业务的同时，通过积极的购并方式以适应传媒市场结构的变化。
（3） 全球化引发的市场范围变化。作为一家在二战废墟中重建的德国企业，贝塔斯曼的购并业务也是紧随欧洲经济一体化和全球经济一体化的步骤，将其业务从原先的联邦德国扩展到西欧和北美、在冷战结束后扩展到中欧和东欧。1995年，贝塔斯曼进入中国。 延伸的分析
虽然贝塔斯曼在1995年就已经进入中国市场，但是2008年贝塔斯曼却“黯然”解散了中国子公司。一些学者认为是贝塔斯曼未能抓住网络化对图书零售的影响趋势。作为延伸分析，可以进一步分析网络化对整个传媒行业的影响：包括信息门户网站（如新浪、搜狐）、在线视频（土豆）、图书零售（当当、卓越、京东）等等，并通过收集和分析公司的公告和年度报告，增强学生对技术、市场、公司战略和购并决策之间关系的理解。
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第8章讨论题
1、请以中国公司购并为例，说明购并战略基本分析模型的应用
建议以中海油收购优尼科为例，说明在购并战略的基本分析模型。
（1）公司战略： “走出去”是中国能源企业发展的整体战略。2001年以来，中国三大石油公司加快了其步伐，海外四处寻油。而采用资本运作，通过并购方式，获得资源和渠道，是一种快捷的有效途径。
（2）购并战略：以扩大业务范围、提高业务互补为主要指导思想的横向购并战略。中海油管理层认为，如果中海油能够顺利购并优尼科，公司的石油和天然气产量将提高一倍以上，达到每年2.9亿桶油当量，石油和天然气储量将增加近80%，约达40亿桶油当量。由于优尼科的油气储量中60％为天然气，购并之后，中海油的石油和天然气储量比例将更为均衡，即石油储量约占53%，天然气储量约占47%。购并前，中海油的储量比例为石油储量占65％，天然气储量占35％。合并之后，中海油的收入马上就能增加122％。预计此交易完成后的第一个完整财年内，每股收益和现金流均可实现增值。
（3）选择购并对象：为什么是优尼科？优尼科目前业务包括北美和国际原油及天然气开采，物探、天然气及管网建设、贸易、采矿，及房地产等业务。优尼科公司在美国石油天然气巨头中排位第九，近两年其市值低于同类公司20%左右。市值低的一个重要原因是它的主产品天然气市场开拓不够，大量的已探明储量无力开发。
（4）购并价值评估：2004年末，优尼科的股票市场价值为110亿美元。随着中海油收购优尼科消息的传出，优尼科股票市场价值上涨50%以上。2005年4月，雪佛龙出价184亿美元购并优尼科。2005年6月，中海油宣布以每股67美元，总价值185亿美元的价格收购优尼科。而中海油董事长傅成玉事后透露，中海油设定的最高收购价格可以达到69美元。
（5）出资方式选择：中海油选择的是全额现金出资方式；雪佛龙公司则为现金加股票的综合出资方式，即给予每股优尼科公司股票27.60美元现金和0.618股雪佛龙公司股票。
（6）融资方案选择：持有中海石油70%股份的中国海洋石油总公司这次为中海油的竞购提供了70亿美元贷款，其中25亿美元享受免息，而且这部分贷款中海石油可在两年甚至更短的时间里用发行股票来置换；另外的45亿美元贷款期限是30年，3.5%的利率远低于商业贷款。高盛公司和摩根大通向中海石油提供了30亿美元的过桥贷款。中国工商银行获得了60亿美元的一年期过桥贷款。银行称这笔贷款采用的是商业贷款利率。
（7）制定购并计划：2005年2月28日，中海油宣布成立由傅成玉、罗汉、蒋龙生、周守为等四名执行董事和曹云石、杨华、刘健等三位高管参加的项目领导小组，下设六个工作小组，涵盖技术、法律、财务、人力资源、公共关系及交易支持和价值评估等领域。同时中海油还聘请了各领域的世界知名顾问助战。投
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