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伊利MBO 案例分析——兼论信托在MBO 中的适用空间和风险 作者：佚名
来源：北方信托战略发展研究所
MBO（Management Buy－Out）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益降低公司治理成本的一种收购行为。在“国退民进”的浪潮中，MBO 曾被视为国有资本从竞争性领域中退出的有效通道之一。但在当前我国的法律政策环境下，MBO 在股权定价、收购主体、资金来源等方面存在 难题。在“一法两规”颁布，信托回归主业后，信托被业内人士视为实施MBO 的灵丹妙药。海正药业、四川全兴、宇通客车等纷纷借道信托成功地设施了MBO，但在伊利事件爆发后，我们不得不重新审视信托在MBO 中的作用和风险。 一、伊利事件回顾
2003 年7 月，金信信托以10 元/股、总价2.8 亿元从呼和浩特市财政局手中受让的伊利股份14.33%国有股过户完成，金信信托正式成为伊利第一大股东。在收购伊利时，金信明确作出了“收购人有意保持伊利公司在人员安排、经营管理上的独立性和稳定性，支持公司在现有管理层领导下按预定发展规划管理运作，原则上不干涉伊利公司的日常经营活动”的承诺。到现在为止，金信信托确实也履行了该承诺，伊利股份没有任何一位金信信托委派过去的高管。
2003 年10 月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想
法，11 月开始，伊利分五次打入子公司牧泉元兴公司资金，用于在金通证券进行国债投资，共为2.8 亿元，与金信信托付给呼市财政局的股权转让款相同。
2004 年4 月，伊利股份独立董事俞伯伟提出质疑：“伊利股份好像是宁可亏损也要买国债，是不是和MBO 所需要的资金有关系，我怀疑国债投资是股份公司资金体外循环的通道。”
2004 年6 月16 日，伊利股份临时董事会通过了罢免俞伯伟独立董事资格的议案。
2004 年12 月27 日，伊利股份大股东金信信托投资股份有限公司所持有的公司56057486 股社会法人股，和呼和浩特华世商贸有限公司所持有的8448482 股社会法人股被内蒙古自治区人民检察院因案件查办需要依法予以冻结，冻结期限从2004 年12 月24 日起至2005 年12 月23 日止。
2004 年12 月30 日，因涉嫌挪用公款罪，经内蒙古自治区人民检察院批准，内蒙古自治区公安厅对伊利股份公司董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平等五人执行逮捕。至此，伊利事件全面爆发。
伊利事件发生后，金信信托一直以“战略投资者”身份对伊利公司作壁上观，并对媒体三缄其口。因此有人说，金信信托拿出2.8 亿元的资金做了世界上最超然的大股东。
金信信托终于就伊利事件开口：拟派法律顾问前往交涉。 银监会金华监管分局派人进驻金信信托总部就伊利事件进行核
查。
二、伊利MBO 探究
虽然金信信托一直以伊利股份的战略投资者自居，但根据媒体披露的信息，不难看出伊利实施MBO 的过程大致如下（尚未证实）： （一）借道壳公司
1．1999 年底，成立华世商贸公司，注册资金50 万元，该公司的四位主要股东分别为伊利董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、财务总监兼董秘张显著和证券事务代表李永平的亲属。
2．2002 年9 月,经过股权结构调整,其第一大股东变为郑俊怀之女郑海燕,另外几位股东分别为几位管理人员的家属。
3．2002 年，华世商贸公司分别从三家股东手中合计受让约845 万股伊利股权，受让资金来源不祥。 （二）借道信托
1．伊利股份将资金打入子公司牧泉元兴公司，用于在金通证券进行国债投资，资金额为2.8 亿元；
2．伊利股份管理层郑俊怀等通过国债回购将2.8 亿元资金套现； 3．郑俊怀等将套现的资金委托给金信信托，收购呼和浩特市财政局持有伊利的14.33%的股权，合计5600 多万股。
4．金信信托成为伊利股份名义上的第一大股东，但实际控制人为郑俊怀等，即郑俊怀等借道信托完成MBO。
从以上分析可知，伊利股份从1999 年就酝酿管理层持股。华世商贸公司的成立就是为MBO 提供通道。但由于受购买股权资金的限
制，华世商贸受让的股权有限，此时郑俊怀等尚未真正控制伊利股份。待金信信托介入后，伊利才实现真正意义上的MBO。 三、伊利事件的启示
（一）非资金推动型信托没有风险吗？
由于资金信托业务的风险与收益严重不匹配，为防范与控制经营风险，各信托公司都将非资金推动型信托业务作为创新的重点。但非资金推动型业务就毫无风险吗？在伊利MBO 事件中，金信信托没有提供任何资金支持，只是充分发挥信托的制度优势，充当名义收购人。从表面上看，金信信托在拓展这一业务时，似乎没有什么风险。其一，金信信托没有给管理层提供贷款，因而不存在贷款逾期不还的市场风险、信用风险等；其二，金信信托不需要对股权进行实质性的管理，因而也不须担当伊利股份的经营风险。在没有付出任何资金成本的前提下，在信托存续期内，每年都能获取不菲的信托管理佣金，金信信托何乐而不为呢？信托收购业务作为信托公司为数不多的专属性业务之一，也确实值得信托公司大力去拓展。但伊利事件发生后，我们不得不去重新审视信托在MBO 中的风险，诚信是信托业的根本经营理 念，金信信托在伊利事件发生后信奉“沉默是金”，但伊利事件对其诚信和商誉造成的伤害不言而喻。在“十六大”后，“国有资本从竞争性领域退出，国有资本实现战略性重组”是我国国有企业改革的一个大思路，MBO 作为国有资本退出的通道也备受推崇。但国有企业产权改革中国有资产的交易性流失风险客观存在，也正是由于这一原因，财政部对MBO 曾暂行叫停，最近国资委也提出大型国有企业不适