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中國貨幣政策的自主性：1996～2008(上)
2009-8-20
摘要：本文從兩個方面對中國貨幣政策的自主性進行了檢驗：一是利用Granger因果檢驗分析貨幣數量與外匯儲備是否存在因果關係，從外部衝擊來判斷貨幣政策是否喪失了自主性；二是對物價、貨幣數量和利率做基於VAR的誤差修正模型(VEC)來分析利率變動是否導致貨幣數量同向變動、貨幣數量是否是內生變數，從內部作用機制系統性地來判斷貨幣政策是否喪失了自主性。研究結論顯示：從1996年至2008年，中國的貨幣政策總體上保持了高度的自主性，即使Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數量M1變動的決定性原因，貨幣政策喪失部分自主性，但VEC模型顯示中國貨幣政策自主性並沒有受到系統性制約。
關鍵字：貨幣政策自主性，匯率制度，外匯儲備，利率
一、引言
在宏觀調控由直接模式轉向間接模式，貨幣政策在宏觀調控中發揮的作用越來越大的情況下，市場化和經濟全球化背景下出現的問題給我國貨幣政策造成了巨大的衝擊。大規模的短期資本湧入、加之巨額貿易順差，使得中國的國際收支雙順差。國際收支非均衡狀態的一個重要後果就是影響中國貨幣政策的自主性，干擾中國貨幣政策工具的選擇。而保持和維護貨幣政策的自主性是貨幣政策工具有效運用的前提，因為當經濟遭受衝擊時，具有高度貨幣政策自主性的貨幣當局就可以根據觀測到的宏觀經濟變數，選擇一定的貨幣政策工具組合對經濟施加影響，並根據貨幣政策的效果自主地調整貨幣政策工具。
開放經濟條件中不同匯率制度下貨幣政策的自主性可能存在差異。1994年以來，人民幣實行的是以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度；但1997年亞洲金融危機使得人民幣在實際運行中開始固定盯住單一美元，結果導致了2003年以來巨大的升值壓力；直到2005年7月21日，人民幣開始不再僅僅盯住美元，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，形成了更富彈性的人民幣匯率機制。因此本文將主要考察轉型期對應不同匯率制度下中國貨幣政策的自主性。得出的基本結論是：從1996年至2008年，中國的貨幣政策保持了高度的自主性，即使Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數量M1變動的決定性原因，貨幣政策喪失部分自主性，但誤差修正模型顯示中國貨幣政策自主性並沒有受到系統性制約。
本文的結構如下：第二部分是研究方法與資料說明；第三部分進行外匯儲備與貨幣數量的Granger因果檢驗；第四部分對物價、貨幣數量和利率做基於VAR的誤差修正模型來分析利率變動是否導致貨幣數量同向變動；最後是結語。
二、研究方法與資料說明
貨幣政策自主性，通常是指本國利率可以作為本國貨幣當局反週期工具自主調整，而不是被動地隨國外利率升降而升降(Frankel et al.，2004；Obstfeld et al.，2005)。對貨幣政策自主性進行的研究可追溯到蒙代爾—弗萊明模型，其為不同匯率制度下的政策效果評價提供了一個非常有用的分析框架。該模型的一個重要結論是：對於開放經濟體而言，在資本高度流動的情況下，如果採取固定匯率制度安排，則貨幣政策是無效的。在此基礎上，克魯格曼提出了一個國家在經濟全球化時代所面臨的“不可能三角”。目前國外對貨幣政策自主性的分析，主要是在“不可能三角”的框架中進行討論，即在資本自由流動的情況下，一國如何在匯率的穩定性和貨幣政策的自主性之間進行取捨(Plumber et al.，2006；Jansen，2008)。
貨幣政策的自主性如何是一個經驗問題。已有國外文獻測度自主性的方法主要有兩種：(1)一國維持本國利率水準區別於其他國家、而不進行被動調整的能力(Edisonet et al.，2000；Fratzscher，2003；Frankel et al.，2004；Obstfeld et al.，2005；Crespo et al.，2006；Forssbaeck et al.，2006)；(2)運用VAR模型，分析國內的貨幣政策衝擊能夠在多大程度上解釋本國的產出和通貨膨脹；同時為了維護匯率目標區，在本國的貨幣政策自主性可能受制於占支配地位國家的情況下，國外的貨幣政策衝擊能夠在多大程度上解釋本國的產出和通貨膨脹(Jansen，2008)。
中國自2003年之後出現的淨儲蓄盈餘連同大量外國直接投資的流入，導致了國際收支出現大規模順差。由於中國是一個不成熟的債權國(麥金農，2008)，不能以人民幣進行國際借貸，同時央行在外匯市場進行的大規模官方干預，導致了本國基礎貨幣和潛在的銀行貸款大規模擴張。目前對於中國貨幣政策自主性的闡述主要集中在以下兩個方面：(1)根據基礎貨幣數量受官方外匯儲備增長影響的現象，以外匯占款占基礎貨幣投放的比例來衡量自主性受影響的強弱(謝平、張曉樸，2002；麥金農，2008)。鐘偉(2003)認為，自從匯率並軌以來，中國的貨幣政策就失去了自主性，變成了主要受控於國際收支的被動積極性貨幣政策。(2)通過運用Granger因果檢驗考察利率與貨幣數量的關係以及誤差修正模型考察利率與貨幣數量是否同向變動，來判斷盯住匯率制度是否影響中國貨幣政策的自主性(孫華妤，2006，
2007)。基本結論是，中國貨幣政策總體上保持了對外對立性，不支持傳統盯住匯率制度已經對中國貨幣政策自主性產生系統性制約作用的觀點。
綜上所述，如果按照國外第一種方法來測度中國貨幣政策的自主性，由於中國利率市場化改革尚未完成，加之資本專案的部分開放，作為貨幣政策工具的貸款利率對國外利率的變化不敏感，因此無從判斷中國貨幣政策的自主性；如果按照國內第一種方法來測度，則又存在如下偏差：為了抵消通貨膨脹和經濟過熱的威脅，從2002年起，央行開始進行大規模的沖銷操作。考慮到中央銀行沖銷操作的效果，根據中央銀行資產負債表，貨幣當局可以完全沖銷外匯儲備變動對基礎貨幣數量的影響，在儲備變動時保持貨幣數量不變。
因此，可以同時結合國內和國外的第二種研究方法以及我國的具體情況，綜合判斷中國不同匯率制度下貨幣政策的自主性。(1)從外部衝擊來看，可根據外匯儲備變動是否是貨幣數量變動的決定性因素來判斷。如果中央銀行針對外匯儲備變動可能對貨幣供給帶來的影響所進行的沖銷操作是無效的，那麼外匯儲備變動必然能有效解釋貨幣數量的變動，可以認為貨幣供給政策是非自主的。(2)從內部作用機制來看，可以結合貨幣政策自主性的定義來進行貨幣政策自主性的判斷：在固定匯率制度下，隨著資本專案的漸進開放，央行針對本國經濟週期提高利率時，將誘導資本流入，造成外匯儲備增加、本國貨幣供給增加，即出現貨幣供給與利率同方向變動的現象，從而違背了央行提高利率收緊銀根，使利率與貨幣供給反方向變動的初衷，使得貨幣政策目標難以實現；而隨著2005年7月21日的人民幣匯率制度改革，大量國際資本為了規避低利率的國際資本市場以及賭人民幣升值而湧入國內，上述現象可能更加凸顯。因此如果能發現利率變動帶來各層次貨幣數量同向變動，可以認為這是喪失貨幣政策自主性的跡象。
總的來說，並非本國貨幣供給受到國際收支差額的影響就意味著貨幣政策自主權喪失，只要衝銷手段起作用而且沖銷的成本可以承受，貨幣當局就依然掌握著貨幣政策自主權。在開放經濟下，在外部衝擊是短期的、隨機的時候，貨幣當局可以用一些沖銷手段克服其影響；只有當所有沖銷手段都已用盡，仍然不能克服外部衝擊的影響時，才發生貨幣政策自主權喪失(孫華妤，2007)。因而，判斷不同匯率制度下貨幣政策自主權是否喪失，必須進行系統性的分析，本文將嘗試從以下兩個方面來研判中國貨幣政策的自主性：(1)從外部衝擊來看，對外匯儲備變動與各層次貨幣數量變動做基於VAR模型的格蘭傑因果檢驗，以判斷兩者之間的因果關係；(2)從內部機制來看，對物價、貨幣數量和利率做基於VAR的誤差修正模型(VEC)來分析貨幣數量是否是內生變數、利率變動是否導致貨幣數量同向變動。
本文的研究對以往研究的改進之處在於：(1)考察了不同匯率制度下中國貨幣政策的自主性，將考察期限按照不同匯率制度形式分成三個階段；(2)利用月度資料進行分析，可以更好地解釋現實中的價格水準粘性和波動性；(3)將貨幣政策的目標定位為價格穩定，在此目標下進行貨幣政策自主性的分析；(4)結合外部衝擊和內部作用機制來綜合判斷中國貨幣政策的自主性，使得研究結論更切合實際。
考慮到中國的匯率制度在1994～1998年實行了“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”，1998年以後由於亞洲金融危機的影響而縮小了浮動區間，轉為實行傳統盯住匯率制度，直至2005年7月21日恢復管理浮動。另外，中國人民銀行從1994年開始把基礎貨幣和貨幣供應量作為監測目標，1995年通過的《中國人民銀行法》確立了我國的貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”，從而使得我國貨幣政策目標由產出向價格穩定轉變；1996年正式確定M1為貨幣政策仲介目標，M0和M2為觀測目標，中央銀行還規定了金融機構存貸款基準利率(夏斌、廖強，2001)。同時，本文將以物價穩定作為貨幣政策目標來進行研究，並以居民消費價格指數作為物價的替代變數。
本文資料截取時間為1996年1月至2008年12月，分別檢驗1996年1月-1997年12月實行有管理的浮動匯率制度時期、1998年1月-2005年6月實行傳統盯住匯率制度時期、2005年7月～2008年12月實行有管理的浮動匯率制度時期中國貨幣政策自主性。相關變數說明及來源如下：利率r將選用中國人民銀行規定的金融機構貸款基準利率，資料來自中國人民銀行網站；居民消費價格指數p、m0、m1、m2、外匯儲備資料f均來自中國經濟資訊網；居民消費價格指數由環比資料調整為以1996年1月為基期的定基數據。資料頻度為月度，所有時間序列用X11乘法模型進行季節調整，消除季節因素。同時為了避免資料劇烈波動和消除潛在的異方差性，除利率外，對季節調整後的資料均進行自然對數化處理。 三、外匯儲備變動與貨幣數量變動的Cranger因果檢驗
如果中央銀行僅在外匯市場干預匯率，任由干預匯率形成的外匯儲備變動同時引起貨幣供給的變動，就會出現外匯儲備變動是貨幣數量變動原因的現象(孫華妤，2006)；但如果中央銀行在外匯市場干預匯率的同時在國內貨幣市場進行沖銷操作，而且沖銷操作的力度足夠大，有效地抵消了儲備變動對貨幣供給的影響，外匯儲備變動就不可能是貨幣數量變動決定性原因。
從圖1可以觀察到貨幣數量(M0、M1和M2)與外匯儲備同時上升。這時如果直接對貨幣數量、外匯儲備做OLS回歸，會發現貨幣數量與外匯儲備正相關。這種正相關經常被當作中國貨幣政策失去獨立性的證據(孫華妤，2007)。但這可能是典型的謬誤回歸，因為貨幣數量