发布时间 : 星期三 文章万科企业股份有限公司可转换债券投资价值分析报告更新完毕开始阅读
由此，我们可以根据公司历年及目前的平均销售价格，推测出公司未来三年地产业务的各项关键指标如下：
年 份 预计销售面积 （万平米） 销售均价 （元/平米） 营业收入 （亿元） 营业收入 同比增长率 2002年 2003年 2004年 115 175 236 4100 4300 4150 47.15 75.25 97.94 40.4% 59.6% 30.2% 上述均价的设定各年度有一定差别，主要考虑因素是，2002年公司在武汉、南昌等地项目开始贡献利润，上述区域住宅价格偏低；2003年将有高档住宅项目金域蓝湾进入结算，拉高整体均价；2004年新进入城市结算面积逐年增加，价格略有回落。
上述各年度销售结算面积主要根据当年度可售面积及常规销售率设定，尚需跟踪项目实际进展。
八、公司估值分析
考虑房地产企业各年度现金流量波动大，用常规的自由现金流折现方法估值准确率较低，在此，我们主要应用可比市盈率、市净率估值法来对万科的公司价值进行比较分析。
目前在A股市场上市的房地产企业超过40家，此处选取总股本在2亿股以上，净资产收益率超过6%的公司作为可比公司。
以截止2002年5月29日的最新收盘价、股本数、2001年度每股收益数据（如2002年有股本扩张，则此数据摊薄）计算，可看出市场对下述公司的估值介于19~45倍市盈率、 2~4.5倍市净率之间，平均市盈率32倍，平均市净率3.17倍。
代码 证券名称 收盘价 每股收益 每股净资产 最新总股本 市盈率 市净率 000002 万科Ａ 000024 招商局 11．46 10．41 0.59 0.37 0.216 0.445 0.5 0.19 5.09 4.7 2．25 4.722 4.1 1．86 63097 47639 93513 27000 44786 69745 19．4 28 37 44 22 41 32 2．25 2．2 3．57 4．12 2．7 4．2 3．17 600895 张江高科 8．04 600383 金地集团 19．46 600641 中远发展 11．19 600675 中华企业 7．85 平均数 考虑万科流通股本在上述公司中最大，短期内市场定位接近或低于平均市盈率水平应为合理。
从中国证券市场发展的趋势分析，随着市场的规范化和国际化，未来公司股价将更多取决于基本面优劣而非题材炒作，在这一价值回归的大背景下，以深万科为代表的蓝筹股的投资价值将日益得到市场认可。根据公司未来三年的业绩进入高成长的预期，目前公司的市盈率水平明显处于低估状态，低于行业平均市盈率水平约40%，未来股价的上升空间较大。
九、万科转债估值分析
万科发行可转债15亿元，面额为100元，转股价格为12.10元，其可转债价值估值可用国际上通行的Black-Scholes模型来进行，即可转债的投资价值V等于其纯债券价值VD加上可转债的期权价值VO，即有：V=VD+VO
纯债券价值可将可转债作为纯债券的未来收益用一定的收益率R折现来计算。万科转债年利率为1.5%，即每张年利息收入为1.5元，期末还本100元，当前五年期的国债的到期 收益率2.15%（以9905国债5.29日价格计算），万科转债作为企业债相对国债取0.5%的信用溢价，即R取2.65%，则万科转债的纯收益价值为：
公司可转债的期权价值VO可用以下公式确定：
VD??1.5?(1?r)?j?j?15100?94.68元5(1?r)
VO=SN（d1）-Ke-rtN(d2)
d1?ln(S/K)?(r??2/2)t?2td2?d1??t其中S为万科发债日的股价，K为执行转换价格，〥为万科历年来股价的波动率。r为国债利率，t为可转债转股期限，分别取11.57（2002.6.6收盘价）、12.1、21.89%（从Bloomberg系统查询）、2.65%、5，则由此计算每股的期权价值为2.66元，乘以每张债券的转股数量8.264（100/12.1）即为每张债券的期权价值21.98元。由此可确定每张可转换债券的总体价值为：
V = 94.68 + 21.98 = 116.66元
值得关注的是，以上估值模型中万科历年股价波动率是基于历史数据测算，由于万科未来3~5年会是一个高速成长阶段，预计股价变动率可能高于历史波动。此外，以上估值未考虑未来现金股利派发金额的时间价值因素，因此，以上转债价值实际可能被低估。
十、万科转债市场价值分析
从上述估值分析可知，万科转债的价值等于“纯债券+转股期权价值”。但在实际投资中，不同的价格区间及不同的时期，万科转债的价值具有较大差异。在最简单的情形下，即
回售权、赎回权及转股价特别修正权都不考虑的情形下，单纯的“债券+转股权”的价值变动大致分三种情况：一是当股价大大低于转股价时，万科转债价值因期望转股收益的存在，略高于纯债券价值；二是当股价明显高于转股价时，万科转债价主要由转股价值决定；三是股价在转股价附近时，万科转债价值由债券价值和转股价值共同决定。
由于短期股市不确定因素较多，投资股票风险加大，在此背景下，投资转债不仅可以规避股市下跌风险，还可获取固定利息收益和转股后的或有收益，无疑成为一种较佳的投资选择。
对应上述可债券价值变动的三种情况，万科转债可能会有以下几种表现：
1、如果股市持续低迷，万科的股价随大盘持续下跌，假设股票价格下跌20%，则持有股票的投资者损失20%，假设此时转债的期权价值为0（实际上参照新上市的阳光转债走势，期权的价值始终高于0，在此我们仅取极端情况进行说明），转债将表现出纯债券的特性，价值应为94.68元，投资者的最大损失不超过6%，远远小于股票持有者的损失。若股票价格达到转股价修正条款的要求，即：当公司A股股票收盘价格连续20个交易日不高于当时转股价格的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度降低转股价，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月公司A股股票价格（收盘价）的算术平均值，如果万科向下修正转股价格，则此时转债的期权价格将上升，转债的投资者将由此获得回报。
2、如果股市持续走好，万科股票高于转股价格，根据对以往发行的机场转债等同类转债品种的研究发现，此时转债与股票的价格有高度的相关性。假设转股比例为8，万科的股价为15元（这一价位是万科股票过去三年的价格上限，从万科股价长期呈现的上升趋势，结合公司未来三年成长性保守推测，未来几年重新达到并超过这一价格的概率较高），则转债的中枢价值应为120元以上，此时股票持有人和转债持有人的收益均为20%左右。
附：万科历年股价走势图（以复权价格计）
综上所述，鉴于房地产行业的广阔发展前景，万科公司自身优良的品质和成长性以及本次万科转债自身的价值，投资者参与万科转债的认购，将获得稳定而良好的回报。