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第九章 资本结构（1）
前 言
本章是教材的基础章节
单选、多选、计算、综合题均有涉及 近3年试卷，本章考题分值1.5-9分不等
目 录
第一部分：资本结构的MM理论 第二部分：资本结构的其他理论
第一部分：资本结构的MM理论
一、MM理论的假设条件 （一）同质性假设
经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类 投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的 （二）市场假设
完善的资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同（套利）
借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关（风险中性） 全部现金流是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的（方便计算） 二、无税MM理论 （一）命题一
1.没有企业所得税时，企业的资本结构与企业价值无关（即资本结构不影响企业价值） 2.公式：EBIT/WACC=VL=VU=EBIT/ru
VL是有负债企业的价值，VU是无负债企业的价值，EBIT是息税前利润（企业全部资产的预期收益），WACC是加权平均资本成本，ru是既定经营风险等级的无负债企业的权益资本成本
推论：企业加权平均资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险，即：WACC=ru （二）命题二
1.有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加（因为WACC保持不变）
2.公式：rL=ru+风险溢价=ru+（ru-rd）·
其中rL是有负债企业的权益资本成本，ru是无负债企业的权益资本成本，D和E分别是有负债企业的债务市场价值和权益市场价值，rd是税前债务资本成本 （三）图像
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无企业所得税情况下的MM理论可用下图表示
资本结构不改变企业价值，也不改变加权平均资本成本
三、有税MM理论 （一）命题一
1.有负债企业的价值，等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值（即资本结构影响企业价值）
2.公式：VL=VU+D·T
其中VL是有负债企业的价值，VU是无负债企业的价值，D是企业的债务数量，T是企业所得税税率
推论：随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大
（二）命题二
1.有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加（但程度小于无税时）
2.公式：rL=ru+风险溢价=ru+（ru-rd）·（1-T）·
其中rL是有负债企业的权益资本成本，ru是无负债企业的权益资本成本，D和E分别是有负债企业的债务市场价值和权益市场价值，rd是不变的税前债务资本成本，T是企业所得税税率
风险溢价（风险报酬）取决于企业的债务比例以及所得税税率 （三）图像
有企业所得税情况下的MM理论可用下图表示
债务利息抵税提升企业价值，WACC随债务比例增加而降低
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【2017?单选题】在考虑企业所得税但不考虑个人所得税的情况下，下列关于资本结构有税MM理论的说法中，错误的是（ ）。
A.财务杠杆越大，企业价值越大
B.财务杠杆越大，企业权益资本成本越高 C.财务杠杆越大，企业利息抵税现值越大 D.财务杠杆越大，企业加权平均资本成本越高 【答案】D
【解析】在考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。选项D错误。
【2013?单选题】根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时，（ ）。 A.股权资本成本上升 B.债务资本成本上升 C.加权平均资本成本上升 D.加权平均资本成本不变 【答案】A
【解析】根据有税MM理论，有负债企业的股权资本成本随着负债比例的提高而增加，债务资本成本不变，加权平均资本成本降低，选项A正确。
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【2011?多选题】下列关于MM理论的说法中，正确的有（ ）。
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加
C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而增加 D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高 【答案】AB
【解析】无税MM理论认为：企业的资本结构与企业价值无关，企业加权平均资本成本与其资本结构无关，有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。选项A、B正确；有税MM理论认为：企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而降低，选项C错误；有负债企业在有企业所得税的前提下，权益资本成本比无税时的要小，选项D错误。
第二部分：资本结构的其他理论
一、权衡理论 （一）含义
强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构 此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值 （二）表达式
VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本） （三）财务困境成本
直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等 间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失
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二、代理理论 （一）含义
在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本 需要综合考虑代理收益与成本 （二）代理收益
债务的代理收益具体表现为：债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等 （三）代理成本
假设公司资不抵债，例如资产=90，负债=100，股权价值=0，此时股东预期将无法从破产清算中受偿 1.过度投资：与其一无所获，不如放手一搏
会倾向于投资高风险的NPV<0的项目，博取小概率的成功 2.投资不足：绝不为他人做嫁衣裳 会放弃需要股东垫资但NPV>0的项目
例如：某项目投入10，回收现金流15，NPV=5，如果股东垫资，回收的现金流15将有10流向债权人，因而股东拒绝垫资
三、优序融资理论 （一）含义
当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资 （二）复习第二章（融资获得的资金来源）
内部融资：1.动用现存的金融资产、2.增加留存收益 外部融资：3.增加金融负债、4.增发股票
【2015?单选题】在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（ ）。
A.普通股、优先股、可转换债券、公司债券 B.普通股、可转换债券、优先股、公司债券 C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股 D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股 【答案】C
【解析】企业在筹集资金的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债务融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。所以，选项C正确。 【2016?单选题】根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业价值的是（ ）。 A.债务利息抵税 B.债务代理成本 C.债务代理收益 D.财务困境成本 【答案】A
【解析】有税MM理论认为，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，选项A正确。选项D是权衡理论考虑的因素，选项B、C是代理理论考虑的因素。
第九章 资本结构（2）
目 录
第一部分：资本结构的影响因素 第二部分：资本结构决策的分析方法
第一部分 资本结构的影响因素
一、影响因素
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