发布时间 : 星期二 文章财管串讲例题更新完毕开始阅读
0.5674＋1100×1.09×1.08×0.5066＋1100×1.09×1.08×1.07/（12%－7%）×0.5066 ＝18022.12（万元） （3）
评估价值与市场价值偏差的原因： ①预计现金流量不准确；
②权益资本成本的计量有偏差；
③资本市场对公司股票评价缺乏效率。 假设增长率为g，则有：
641×（P/F，12%，1）＋833×（P/F，12%，2）＋1000×（P/F，12%，3）＋1100×（P/F，12%，4）＋[1100×（1＋g）/（12%－g）]×（P/F，12%，4）＝2400×9 641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100×0.6355＋[1100×（1＋g）/（12%－g）]×0.6355＝2400×9 解得：g＝8.02%
相对价值法
【例题1.计算分析题】（2010年）A公司是一家制造医疗设备的上市公司，每股净资产是4.6元，预期股东权益净利率是16%，当前股票价格是48元。为了对A公司当前股价是否偏离价值进行判断，投资者收集了以下4个可比公司的有关数据。
可比公司名称 甲 乙 丙 丁 市净率 8 6 5 9 预期股东权益净利率 15% 13% 11% 17%
要求：
（1）使用市净率（市价/净资产比率）模型估计目标企业股票价值时，如何选择可比企业？
（2）使用修正市净率的股价平均法计算A公司的每股价值。 （3）分析市净率估价模型的优点和局限性。
『正确答案』 （1）
市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险（权益资本成本）和股东权益净利率，选择可比企业时，需要先估计目标企业的这四个比率，然后按此条件选择可比企业。在这四个因素中，最重要的是驱动因素是股东权益净利率，应给予足够的重视。 （2）
根据可比企业甲企业，A公司的每股价值＝8/（15%×100）×16%×100×4.6＝39.25 （元）
根据可比企业乙企业，A公司的每股价值＝6/（13%×100）×16%×100×4.6＝33.97（元）
根据可比企业丙企业，A公司的每股价值＝5/（11%×100）×16%×100×4.6＝33.45（元）
根据可比企业丁企业，A公司的每股价值＝9/（17%×100）×16%×100×4.6＝38.96（元）
A企业的每股价值＝（39.25＋33.97＋33.45＋38.96）/4＝36.41（元）
（3）
市净率估值模型的优点：
首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。
其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。
再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。 最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
市净率的局限性： 首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。
其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。
最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
【例题2.计算分析题】（2014年）甲公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的比重较大。为了进行以价值为基础的管理，公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估，有关资料如下：
（1）甲公司2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购股票。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。
（2）甲公司选择了同行业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据：
可比公司 每股收益（元） 每股净资产（元） 预期权益净利率 每股市价（元） 预期利润增长率 A公司 0.4 B公司 0.5 C公司 0.5 2 3 2.2 21.20% 17.50% 24.30% 8 8.1 11 8% 6% 10%
要求：
（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算甲公司的每股股权价值； （2）使用市净率模型下的修正平均市净率法计算甲公司的每股股权价值；
（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。
『正确答案』 （1）
甲公司每股收益＝3000/10000＝0.3（元）
可比公司平均市盈率＝（8/0.4＋8.1/0.5＋11/0.5）÷3＝19.4 可比公司平均预期增长率＝（8%＋6%＋10%）÷3＝8% 修正平均市盈率＝19.4÷（8%×100）＝2.425
甲公司每股股权价值
＝修正平均市盈率×甲公司预期增长率×100×甲公司每股收益 ＝2.425×9%×100×0.3 ＝6.55（元） （2）
可比公司平均市净率＝（8/2＋8.1/3＋11/2.2）÷3＝3.9
可比公司平均预期权益净利率＝（21.20%＋17.50%＋24.30%）÷3＝21% 修正平均市净率＝3.9÷（21%×1OO）＝0.19 甲公司每股净资产＝21800/10000＝2.18（元）
甲公司2013年度平均股东权益＝（20000＋21800）/2＝20900（万元） 甲公司2013年度权益净利率＝3000/20900×100%＝14.35%
由于预计甲公司2014年及以后年度的权益净利率保持不变，所以，甲公司预期权益净利率为14.35%。 甲公司每股股权价值
＝修正平均市净率×甲公司预期权益净利率×1OO×甲公司每股净资产 ＝0.19×14.35%×100×2.18 ＝5.94（元） （3）
由于甲公司的固定资产较少（或者由于甲公司属于高科技企业），净资产与企业价值关系不大，因此，市净率模型不适用；由于甲公司是连续盈利的企业，因此，用市盈率模型估值更合适。
资本预算
【例题1.综合题】（2012年）甲公司是一家多元化经营的民营企业，投资领域涉及医药、食品等多个行业。受当前经济型酒店投资热的影响，公司正在对是否投资一个经济型酒店项目进行评价，有关资料如下：
（1）经济型酒店的主要功能是为一般商务人士和工薪阶层提供住宿服务，通常采取连锁经营模式。甲公司计划加盟某知名经济型酒店连锁品牌KJ连锁，由KJ连锁为拟开设的酒店提供品牌、销售、管理、培训等支持服务。加盟KJ连锁的一次加盟合约年限为8年，甲公司按照加盟合约年限作为拟开设酒店的经营年限。加盟费用如下：
费用内容 初始加盟费 费用标准 按加盟酒店的实有客房数量收取，每间客房收取3000元 支付时间 加盟时一次性支付 加盟后每年年末支付 加盟时一次性支付，合约到期时一次性归还（无息） 特许经营费 按加盟酒店收入的6.5%收取 特许经营保证金 10万元
（2）甲公司计划采取租赁旧建筑物并对其进行改造的方式进行酒店经营。经过选址调查，拟租用一幢位于交通便利地段的旧办公楼，办公楼的建筑面积为4200平方米，每平方米每天的租金为1元，租赁期为8年，租金在每年年末支付。
（3）甲公司需按KJ连锁的统一要求对旧办公楼进行改造、装修，配备客房家具用品，预计支出600万元。根据税法规定，上述支出可按8年摊销，期末无残值。
（4）租用的旧办公楼能改造成120间客房，每间客房每天的平均价格预计为175元，客房的平均入住率预计为85%。
（5）经济型酒店的人工成本为固定成本。根据拟开设酒店的规模测算，预计每年人工成本支出105万元。
（6）已入住的客房需发生客房用品、洗涤费用、能源费用等支出，每间入住客房每天的上述成本支出预计为29元。除此之外，酒店每年预计发生固定付现成本30万元。
（7）经济型酒店需要按营业收入缴纳营业税金及附加，税率合计为营业收入的5.5%。 （8）根据拟开设经济型酒店的规模测算，经济型酒店需要的营运资本预计为50万元。 （9）甲公司拟采用2/3的资本结构（负债/权益）为经济型酒店项目筹资。在该目标资本结构下，税前债务成本为9%。由于酒店行业的风险与甲公司现有资产的平均风险有较大不同，甲公司拟采用KJ连锁的β值估计经济型酒店项目的系统风险。KJ连锁的β权益为1.75，资本结构（负债/权益）为1/1。已知当前市场的无风险报酬率为5%，权益市场的平均风险溢价为7%。甲公司与KJ连锁适用的企业所得税税率均为25%。
（10）由于经济型酒店改造需要的时间较短，改造时间可忽略不计。为简化计算，假设酒店的改造及装修支出均发生在年初（零时点），营业现金流量均发生在以后各年年末，垫支的营运资本在年初投入，在项目结束时收回。一年按365天计算。 要求：
（1）计算经济型酒店项目的税后利润（不考虑财务费用，计算过程和结果填入下方给定的表格中）、会计报酬率。
（2）计算评价经济型酒店项目使用的折现率。
（3）计算经济型酒店项目的初始（零时点）现金流量、每年的现金净流量及项目的净现值（计算过程和结果填入下方给定的表格中），判断项目是否可行并说明原因。
（4）由于预计的酒店平均入住率具有较大的不确定性，请使用最大最小法进行投资项