发布时间 : 星期五 文章中央财经大学资产评估课后练习题参考答案更新完毕开始阅读
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（2）企业价值评估的范围应该是企业的全部资产，包括企业经营权主体自身占用及经营的部分，以及企业经营权所能够控制的部分，如在全资子公司、控股子公司、非控股公司中的投资部分。企业价值评估范围的确定，需要依据企业资产评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的范围、企业产权转让或产权变动的有关文件中规定的资产变动范围、国有企业资产评估立项书中划定的范围等有关资料进行界定。在进行企业价值评估之前，首先要判断是否有必要对企业资产进行合理的重组，然后将企业中的资产划分为有效资产和非有效资产，将有效资产纳入资产评估的具体实施范围。对在资产评估时点难以界定产权归属的资产，应划定为“待定产权”，暂时不列入评估范围。对企业中因局部资产生产能力闲置或不足而引起企业资源配置无效或低效的部分，应按照资源合理有效配置利用原则，与委托方协商是否需要通过资产剥离或补齐的方式进行资产重组，重新界定企业价值评估的范围。
（3）加和法也称为调整账面价值法，该方法首先是将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值。之所以要对账面价值进行调整，是因为会计上所编制的资产负债表中的各项资产的账面价值往往与市场价格大相径庭。造成这种差异的主要原因有通货膨胀、过时贬值等因素，经过这两方面调整的资产账面价值反映了资产的重置成本。尽管调整后的账面价值能够更为准确地反映市场价值，但是这种方法仍然存在两个主要的缺点：一是难以判断调整后的账面价值是否较为准确地反映了市场价值；二是调整过程没有考虑那些有价值，但在资产负债表中却没有反映的资产项目，如企业的组织资本。由于账面价值调整法忽略了组织资本价值，因而该种方法尤其不适用于一般具有较大组织资本价值的高科技企业和服务性企业。对于账面价值和市场价值差异不大的水、电等公共设施经营类企业，或组织资本价值很小的企业则较为适用。
（4）比较股权价值估价的两种模型可以看出，以股权现金流量模型获得的股权价值结果一般可能会大于或等于以股利折现模型的估价结果。当股利等于股权现金流量时，两个估价结果是相等的；当股利小于股权现金流量时，如果将留存部分投资于净现值为零的项目，则结果是相近的；当股利大于股权现金流量时，企业就得为支付股利而发行新的股票或债券，从而可能会由于股票发行成本提高、或债务比率提高、或好的投资项目受到资本约束等原因，而降低企业价值，此时以股权现金流量模型获得的股权价值结果小于以股利折现模型获得的估价结果。
一般情况下，股权现金流量模型的估价结果大于股利折现模型的估价结果，二者的差异可以视作对企业股利政策的控制权利价值。而当股权现金流量模型的估价结果小于股利折现模型的估价结果时，可视作预期股利难以长期维持的警告。
在企业被收购或变换经营者的可能性较大时，适宜选用股权现金流量模型进行估价；在由于企业规模、或法律上或市场上的约束，而使得收购或变换经营者的可能性不大时，适宜选用股利折现模型进行估价。
（5）①销售预测是现金流量预测的最关键步骤，销售预测的不同将导致企业价值估算的巨大差异。②销售预测应该与企业及其所在行业的历史状况相符合。③销售预测和销售所依赖的某些项目的预测应该具有内在的逻辑一致性。④现金流量预测中反映的通货膨胀率要和折现率中隐含的相同。⑤利用敏感性分析找出那些对现金流量预测影响最大的假设如销售增长率的假设，并对这些假设的
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合理性进行严格的检验。⑥将收益法价值评估结论与通过其他评估方法得到的价值结论进行比较，如果二者大相径庭，就需要对较为敏感的关键性假设的可靠性作严格的论证。⑦预测现金流量除了需要对财务理论有深刻的理解，还需要对企业有深入的判断。
（6）可比企业是指具有与待评估企业相似的现金流量、增长潜力及风险特征的企业，一般应在同一行业范围内选择。可比性特征还有企业产品的性质、资本结构、管理及人事制度、竞争性、盈利性、账面价值等方面。在识别可比企业时，评估师可以通过参考证券分析师对待评估企业的分析报告、投资咨询公司的有关研究报告，寻求行业行业专家的协助，咨询待评估企业的经理层管理人员，以及分析待评估企业的财务比率等多种方式进行可比企业的选择。由于可比企业的选择带有一定的主观性，因而有时也很可能被有偏见的评估分析人员加以利用。可比企业的企业价值如果被错误地高估或低估，从而也会使得乘数偏大或偏小，导致错误的评估结果。
（7）①市盈率。市盈率等于股价除以每股收益。用市盈率作为乘数所求得的是企业的股权价值。②价格 / 账面价值比率。价格 / 账面价值比率是指股权的市场价格与股权的账面价值的比率，或每股股价与每股账面价值的比率。用该比率求得的是企业股权价值。③价格 / 销售收入比率。价格 / 销售收入比率是指股权价格与销售收入的比率。用该比率求得的是股权价值。④价值 / 息税折旧前收益比率。价值 / 息税折旧前收益比率是指企业价值与EBIDT的比率。用该比率求得的是企业（投资）价值。⑤价值 / 重置成本比率。价值 / 重置成本比率是指企业价值与企业资产的重置成本的比率。用该比率求得的是企业（投资）价值，而非企业的股权价值。在评估企业价值时，如果在待评估企业与可比企业之间的资本结构有较大差异时，则应选择价值 / 息税折旧前收益比率或价值 / 重置成本比率指标，因为息税折旧前收益和重置成本这两个变量对资本结构的差异不敏感，从而不会因企业资本结构的差异影响到企业价值的评估结果。 5、 （1）
用一阶段股利折现模型估算企业每股的价值。
本题中，DPS1=1.28?1.05?1.344元，股利的预期增长率为g，g=5%。
re?rf??(rm?rf)?3.25%?0.9?5%?7.75%每股股权价值为P0，则：
P0?DPS11.344??48.87元 ?e?g7.75%?5%（2）
用股利折现估价模型中的二阶段模型计算每股股权价值。
0.72?28.8%，2000年的股利支付率为因此2001年至2005年期间的股利支付率2.5也为28.8%。
DPS1?0.72?1.15?0.828元。
2001年至2005年期间的re?rf??(rm?rf)?3.25%?1.42?5%?10.35% 自2006年开始re?rf??(rm?rf)?3.25%?1.10?5%?8.75%
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n1?5，g1?15%，g2?5%，DPS6?2.5?1.155?1.05?70%?3.6959
DPS 1 （1+g1）n1 DPS n1 +1
每股股权价值 = ---------- ? [1- ----------- ] + ------------------ （re - g1） （1+ re）n1 （ re - g2 ）（1+ re）n1
0.828(1?15%)53.6959??[1?]?10.35%?15%(1?10.35%)5(8.75%?5%)(1?8.75%)5?(?17.81)?(1?1.2292)?64.7952?68.8775（3）
用企业价值评估模型中的二阶段增长模型估算企业价值。用股权价值评估模型中的二阶段模型估算企业的股权价值。
具体计算见表8-3、表8-4 。
表8-3 某企业预期自由现金流量估测的假定条件 项 目 高增长阶段 稳定增长阶段 时期长度 4年 4年后永久持续 收入 当前收入：6000万元 营业利润（EBIT） 收入的20% 收入的20% 所得税税率 33% 33% 资本收益率 营运资本 收入的20% 收入的20% 再投资率 息前收入预期增长率 6% 3% 权益 / 资本比率 80% 80% 风险参数 β=1.25 债务成本= 10% β=1.25 债务成本= 10% 国债利率=3.25% 国债利率=3.25% 股权成本 股权成本 =3.25%?1.25?5%?9.5% =3.25%?1.25?5%?9.5%
表8-4 某企业预期自由现金流量及股权现金流量的估测 单位：万元 高增长 稳定增长 基 期 项 目 2000年 2001 2002 2003 2004 2005 预期增长率 6% 6% 6% 6% 3% 收入 6000 6360 6742 7146 7575 7802 营业利润率 20% 20% 20% 20% 20% 20% EBIT 1200 1272 1348 1429 1515 1560 EBIT*(1-t) 804 852 903 957 1015 1045 折旧 △资本支出 营运资本 1200 1272 1348 1429 1515 1560 专业技术资料
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△营运资本 自由现金流量CFF 股权现金流量CFE=CFF-利息费用（1-t） 税后债务成本 股权成本 资本成本 企业价值 72 780 579 76 827 626 81 876 675 86 929 728 45 1000 799 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 780(1?6%)41000?[1?]?(8.94%?6%)(1?8.94%)4(8.94%?3%)(1?8.94%)41.26251000)?1.40850.0594?1.4085?26530.6?0.1037?11952.44?26530.6?(1??14703.66 股权价值 579(1?6%)4799?[1?]?(9.5%?6%)(1?9.5%)4(9.5%?3%)(1?9.5%)41.2625799)?1.43770.065?1.4377?16542.85?0.1219?8549.98?16542.85?(1??10566.55 说明：①资本支出与年折旧费抵消；②营运资本占销售额的20%；③利息费用为300万元。
（4）
1）估算2001-2005年的股权现金流量 根据公式CFE = 净收益 + （1 - ?）（折旧 - 资本性支出） - （1 - ?）追加营运资本
2001年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)]-(1-20%)×95000×6%×5%=10692-228=10464(万元) 2002年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)2+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)2]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)=11761.2-241.68=11519.52(万元) 2003年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)3+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)3]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)2=12937.32-256.18=12681.14(万元) 2004年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)4+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)4]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)3=14231.05-271.55=13959.50(万元) 2005年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)5+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)5]-(1-20%)×95000×6%
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