发布时间 : 星期日 文章财务管理学精讲（第六章杠杆原理与资本结构）更新完毕开始阅读
三、复合杠杆
经营杠杆是通过扩大销售规模来影响息税前利润，而财务杠杆是通过扩大息税前利润来影响每股收益。如果两个杠杆共同起作用，那么销售规模稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是复合杠杆作用。（识记） 不同的公司，复合杠杆所起的作用大小是不完全一致的，为此，需要对复合杠杆所起的作用进行计量。对复合杠杆所起作用进行计量的最常用指标是复合杠杆系数（DCL）。
所谓复合杠杆系数，是指每股收益的变动率相当于销售量变动率的倍数。复合杠杆系数的计算公式为：
复合杠杆系数的简化计算公式为： DCL＝DOL×DFL
例如，E公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，则复合杠杆系数为： DCL＝2×1.5＝3
经营杠杆和财务杠杆可以按照多种方式组合以得到一个理想的复合杠杆水平和公司总风险程度。即较高经营杠杆系数的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆。从而使经营风险可以被低财务风险所抵消，高财务风险也可以被低经营风险所抵消，使公司达到一个较合适的总风险水平。
在实际工作中，财务杠杆往往可以选择，而经营杠杆却不同。公司的经营杠杆主要取决于其所在的行业及其规模，一般不能轻易变动；而财务杠杆始终是一个可以选择的项目。因此，公司往往是在确定的经营杠杆下，通过调整资本结构来调节财务杠杆，进而控制公司的总风险水平。 第二节 资本结构决策
资本结构是指公司各种资本构成及其比例关系。在财务管理实践中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本（包括长期资本和短期资本）的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指各种长期资本（长期负债与股东权益）的构成及其比例关系。一般情况下，公司财务管理中的资本结构多指狭义的资本结构，即研究长期负债与股东权益之间的比例关系。（识记）
一、影响资本结构的主要因素（领会） （一）公司产品销售情况
如果公司的销售比较稳定，其获利能力也相对稳定，则公司负担固定财务费用的能力相对较强；如果销售具有较强的周期性，则负担固定的财务费用将冒较大的财务风险。
公司销售的增长速度也决定了财务杠杆能在多大程度上扩大每股收益。如果销售增长较多，使用具有固定财务
费用的债务筹资就会扩大普通股的每股收益。 （二）公司股东和经理的态度
一个公司的股票如果被众多股东所持有，谁也没有绝对的控制权，则这个公司可能会更多地采用发行股票的方式来筹集资本，因为公司的股东并不担心控制权的分散。反之，有的公司被少数股东所控制，股东们很重视控制权问题，公司为了保证少数股东的绝对控制权，一般尽量避免采用普通股筹资，更多的是采用优先股或负债方式筹资。 经理对待风险的态度，也是影响资本结构的重要因素。喜欢冒险的管理者，可能会安排比较高的负债比例；反之，一些持稳健态度的管理者，则会选择使用比较低的债务比例。 （三）公司财务状况
公司获利能力越强，财务状况越好，就越有能力承担财务上的风险。因而，随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增加，举债筹资就较有吸引力。当然，也有些公司因为财务状况不好，无法顺利发行股票，只好以高利率发行债券来筹集资本。 （四）公司资产结构
公司资产结构会以多种方式影响公司的资本结构：（1）拥有大量固定资产的公司主要通过长期负债和发行股票筹集资本；（2）拥有较多流动资产的公司，更多依赖流动负债来筹集资本；（3）资产适用于抵押贷款的公司，其负债比例会更高，如房地产公司的抵押贷款就相当多；（4）以技术研究开发为主的公司，其负债很少。 （五）贷款人和信用评级机构的影响
公司管理者对如何运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和信用评级机构的态度实际上往往是决定资本结构的关键因素。
一般而言，公司管理者都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构，并充分尊重他们的意见。大部分贷款人都不希望公司的负债比例太大，如果公司坚持使用过多债务，则贷款人可能拒绝贷款。同样，如果公司债务太多，信用评级机构可能会降低公司的信用等级，这样会影响公司的筹资能力，提高公司的资本成本。 （六）行业因素与公司规模
不同行业，其资本结构有很大差别。管理者必须考虑本公司所处的行业，以便考虑最佳的资本结构。一般而言，公司规模越大，筹集资本的方式越多，如发行股票、吸收直接投资等，因此负债比例一般较低。而一些中小型公司的筹资方式比较单一，主要靠银行借款来满足资本需求，一般负债比例比较高。 （七）公司所得税税率
利用负债可以获得减税利益，因此，公司所得税税率越高，负债利息的节税收益就越多；反之，如果所得税税率很低，采用举债方式的节税利益就不十分明显。 （八）利率水平的变动趋势
利率水平的变动趋势会影响到公司的资本结构。如果公司管理者认为利息率暂时较低，但不久有可能上升，便会大量发行长期债券，从而在若干年内把利率固定在较低水平上。
二、资本结构的决策方法
公司利用债务资本具有双重作用。适当地利用负债，可以降低公司资本成本；但当公司负债比例过高时，会给公司带来较高的财务风险。为此，公司必须权衡财务风险和资本成本的关系，从而确定最优资本结构。
所谓最优资本结构，是指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低、公司价值最高的资本结构。从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于公司内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。（领会） 一般来说，在确定最优资本结构时可以有三种不同的考虑：第一种情况是只考虑资本成本，即以加权平均资本成本最低作为资本结构决策的依据，这就是比较资本成本法；第二种情况是只考虑公司价值，即以公司价值最大作为资本结构决策的依据，这就是每股收益分析法；第三种情况是同时考虑资本成本和公司价值，即以资本成本最低和公司价值最大作为资本结构的决策依据，这就是公司价值分析法。
二、资本结构的决策方法——比较资本成本法
公司在做出筹资决策之前，先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据计算出的加
权平均资本成本来确定最优资本结构的方法，称为比较资本成本法。该方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析。（应用）
F公司初创时有三个筹资方案可供选择，有关资料如下表。 筹资方案汇总表 单位：万元
筹资方式 长期借款 债券 优先股 普通股 合计 筹资方案Ⅰ 筹资额 400 1000 600 3000 5000 资本成本 6% 7% 12% 15% － 筹资方案Ⅱ 筹资额 500 1500 1000 2000 5000 资本成本 6.5% 8% 12% 15% － 筹资方案Ⅲ 筹资额 800 1200 500 2500 5000 资本成本 7% 7.5% 12% 15% － 分别测算三个筹资方案的加权平均资本成本，从而确定最优筹资方案。 方案Ⅰ： （1）计算各种筹资方式占筹资总额的比重。 长期借款 400÷5000＝0.08 债券 1000÷5000＝0.2 优先股 600÷5000＝0.12 普通股 3000÷5000＝0.6 （2）计算加权平均资本成本
0.08×6%＋0.2×7%＋0.12×12%＋0.6×15%＝12.32% 方案Ⅱ：
（1）计算各种筹资方式占筹资总额的比重。 长期借款 500÷5000＝0.1 债券 1500÷5000＝0.3 优先股 1000÷5000＝0.2 普通股 2000÷5000＝0.4 （2）计算加权平均资本成本。
0.1×6.5%＋0.3×8%＋0.2×12%＋0.4×15%＝11.45% 方案Ⅲ：
（1）计算各种筹资方式占筹资总额的比重。 长期借款 800÷5000＝0.16 债券 1200÷5000＝0.24 优先股 500÷5000＝0.1 普通股 2500÷5000＝0.5 （2）计算加权平均资本成本。
0.16×7%＋0.24×7.5%＋0.1×12%＋0.5×15%＝11.62%
比较三个筹资方案的加权平均资本成本，方案Ⅱ的最低。在其他有关因素大体相同的条件下，方案Ⅱ是最优的筹资方案，其形成的资本结构即为最优资本结构。
这种分析方法通俗易懂，计算过程十分简单，是确定资本结构的一种常用方法。但因拟定筹资方案的数量有限，故存在把最有利方案漏掉的可能性。
二、资本结构的决策方法——每股收益分析法
资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化来进行分析。当公司面临是采用债务筹资还是权益筹资的选择时，可以先计算两种方式下的每股收益，然后选择每股收益最大的筹资方案。因此，我们可以根据两种不同筹资方案的
有关资料，计算两种资本结构下每股收益相等时的销售水平或息税前利润，即每股收益无差异点。利用每股收益无差异点即可判断在什么情况下可以采用债务筹资，在什么情况下只能采用权益筹资。（识记） 普通股每股收益的计算公式为：
式中：EPS为普通股每股收益；I为负债利息；T为公司所得税税率；D为优先股股息；N为发行在外的普通股股数；S为销售额；VC为变动成本总额；FC为固定成本总额。
在每股收益无差异点上，无论采用何种筹资方案，每股收益均是相等的。用EPS1和EPS2分别表示两种不同资本结构下的每股收益，即EPS1＝EPS2，则：
根据上述公式可以分别计算出每股收益无差别点的销售额（S）或息税前利润（EBIT）。
G公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加长期债务和发行优先股。有关资料如下。 G公司目前和追加筹资后的资本结构资料表 单位：万元
目前资本结构 资本种类 长期债务
金额 1000 比例 12% 追加筹资后的资本结构 增发普通股 金额 1000 10% 增加长期债务 比例 25% 2500 发行优先股 金额 1000 比例 10% 比例 金额